渤海证券-恒生电子-600570-深度报告：三大飞轮共驱业绩，研发创新引领未来-190411

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        投资要点：
        领衔金融IT行业，伴随中国资本市场成长
        公司是中国目前最大的金融IT  服务商，也是唯一一家全领域的金融IT  服务商。其产品线涵盖了证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构，且核心产品市占率远远领先竞争对手，是当之无愧的行业龙头。
        目前，公司的产品线可以分为两大块：1.0  业务（传统业务）——为证券、期货、基金、信托、保险等金融机构提供应用软件，收取软件License  和年服务费；2.0  业务（创新业务）——主要是云计算、互联网、人工智能，如金融资讯业务，金融数据库业务，智能投顾问业务，金融云业务等。
        三大“飞轮”共同驱动公司业绩增长
        资本市场的发展催生金融IT  的需求。我们分别将公司的营业收入增速与非银金融行业、软件行业的营收增速进行比较，发现公司的营业收入增速与非银金融行业的营收增速相关性较高，而与软件行业的相关性较弱。近年来我国非银金融行业无论是资产规模还是营收规模，均取得了长足发展，公司充分受益于此。
        政策催化带来金融IT  增量需求。近两年，我国金融领域政策频出，影响力较大的有“资管新规+银行理财子公司”、科创板、券商拟开放第三方接口、公募基金结算方式改变、沪伦通等，公司作为金融IT  龙头厂商，将因此充分受益。
        公司实力雄厚，竞争对手难以望其项背。具体表现在公司研发能力突出，位居行业前列；凭借在金融IT  领域二十余年的深耕，积累了大量的客户资源，且客户粘性较强；蚂蚁金服作为其控股股东，强强联合，有望产生协同效应。
        四大关键财务指标表现优秀，凸显公司竞争力
        毛利率持续在高位攀升，遥遥领先同行。公司的综合毛利率从2008  年的64.68%一路上升至2018  年的97.11%，体现出公司软件的产品化程度越来越高，从而带来人工部署及运维成本下降，推高了毛利率水平。预收账款占公司主营业务收入比例逐年提升，彰显公司产品议价能力逐步走强。研发投入持续领先同行，构成高竞争壁垒。经营活动现金流净额持续为正，其在2008-2018  十年间CAGR  高达20.58%。
        布局金融云和AI，打开未来成长空间
        金融企业上云成为刚需，公司推出JRES3.0  技术平台。一方面，是由于金融企业的用户规模在扩大，且客户直接在移动端或者PC  端进行操作，多点触发，难以事先预测，经常会出现支付、交易量的波峰波谷，这就要求金融机构的IT  计算资源具有高度弹性和敏捷性。另一方面，业务上云尤其可以帮助中小金融机构省去本地化部署的成本，以及后续繁琐的运维工作。金融企业上云逐渐成为刚需。公司2018年重点推出JRES3.0技术平台，全面满足互联网云服务架构的新一代技术框架，满足金融领域全业务场景的需要。
        财富管理时代到来，AI助力金融机构变“成本开支”为“利润创造”。根据2018年5月份波士顿咨询和陆金所联合发布的《2018全球数字财富管理报告》，当前中国财富管理市场规模达6万亿美元、财富管理产品线上化渗透率34.6%，线上财富管理规模逾2万亿美元，仅次于美国的财富管理市场规模9.3万亿元和销售渗透率40.7%。庞大的财富管理市场规模、理财需求客群，以及匮乏的理财顾问之间产生了较大的供需缺口。
        盈利预测与投资评级
        综上，我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为41.70亿元、53.00亿元、66.89亿元，同比分别增长27.8%、27.1%、26.2%；归母净利润分别为8.68亿元、10.95亿元、13.63亿元，对应的EPS分别为1.41元、1.77元、2.21元。首次覆盖，给予“增持”评级。
        盈利预测与投资评级
        政策落地不及预期，公司业务进展不及预期，市场行情走弱等。