安信证券-益丰药房-603939-Q1业绩超预期，并购布局战略清晰，区域扩张与区域深耕并行-190411

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        ■事件：公司公布2018  年年报及2019  年1  季报，公司2018  年实现收入69.12  亿元（+43.79%），实现归母净利润4.16  亿元（+32.83%），扣非为3.82  亿元（+23.53%），经营活动产生的现金流净额为5.11  亿元，同比增加61.01%。2019  年Q1  实现收入24.69  亿元（+66.67%），归母净利润1.47  亿元（+45.77%），扣非归母净利润1.42  亿元（+47.98%）
        ■Q1业绩超预期，医保门店比例大幅提升。2019  年Q1  实现收入24.69亿元（+66.67%），归母净利润1.47  亿元（+45.77%），扣非归母净利润1.42  亿元（+47.98%），业绩超预期。受并购进大量门店以及新建门店较多影响，2018  年毛利率为38.24%，同比下降0.47pp），销售费用率27.4%同比上升0.51pp,综合坪效61.05，同比下降2.83  元/平方米。管理费用率3.9%同比下降0.27pp，预计是规模扩大成本摊薄影响。医保资格门店比例提升，截止2018  年12  月31  日，医保资格门店占比为74.96%，去年为68.37%。
        ■门店扩张速度加快，并购门店驱动业绩高增长。至2018  年末，公司门店3611  家（含加盟店169  家），2018  年公司净增门店1152  家（新开直营门店546  家，含新开加盟店89  家，收购门店959  家，关闭门店42家）。2019  年Q1  净增347  家（其中新开门店131  家，收购门店204  家，加盟店43  家，关闭31  家。我们预计目前的并购体量将为2019  年提供并表利润增量10%左右，驱动业绩继续高增长。
        ■并购布局战略清晰，区域扩张与区域深耕并行。报告显示公司2018年共有13  起并购投资业务,除河北新兴为在空白区域并购外，其余并购皆为在已布局区域（大本营湖南，江苏、上海和江西地区），2019Q1新增3  起并购集中在江苏地区，且主要采取股权并购，进一步扩大和夯实已布局区域规模优势，区域扩张与区域深耕并行。目前连锁药店行业区域优势尚未确立，公司采用多样化的并购策略积极把握并购黄金机遇。
        ■投资建议：  6  个月目标价67.5  元，给予“增持-A”评级，公司积极把握并购黄金机遇，精细化管理能力突出，初具全国性连锁龙头雏形，我们预计2019-2021  年净利润分别为5.65  亿、7.38  亿、9.56  亿元，同比增速分别为35.7%、30.5%、29.6%，2019-2021  EPS  分别为1.50  元、1.96元、2.54  元，对应当前股价分别为39  倍、30  倍和23  倍PE，  6  个月目标价为67.5  元，相当于2019  年45x  的动态市盈率。
        ■风险提示:  并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险。