兴业证券-招商轮船-601872-非油轮板块带动18年业绩增长，油运复苏有望带动业绩继续向上-190411

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        投资要点      
        事件：招商轮船发布  2018  年报，  报告期实现营业收入  109.3  亿元，同比增长13.8%；归母净利润  11.7  亿元，同比增长  38.2%，折合  EPS  为  0.19  元，业绩符合预告；扣非后净利润  8.5  亿元，同比增长  157.3%。公司每股派发现金股利0.058  元（含税），现金分红占归母净利润  30.2%，对应  4  月  10  日的股息率  1.1%。
        点评：
        2018  年前三季度  VLCC  市场极度低迷，四季度开始回暖。2018  年前三季度，VLCC  中东-中国（TD3C）航线平均日租金水平为  1  万美元/天，同比下降  43%，处于历史低位。2018  年四季度，受  2018  年以来全球老旧油轮大幅拆解带来市场供需好转及旺季因素，市场运价明显回暖，VLCC  中东-中国航线平均日收益  4.5  万美元/天，同比增长  128%。2018  全年  VLCC中东-中国航线平均日收益  1.9  万美元/天，基本与  2017  年持平。2019  年一季度，VLCC  中东-中国航线平均日租金水平  2.8  万美元/天，较去年同期0.8  万美元/天的极低水平明显回暖。从季节性规律来看，受炼厂集中检修影响，一般二三季度是  VLCC  市场的传统淡季，运价有阶段性回落的压力。
        受市场低迷影响，2018  年公司油运业务毛利率下滑  8.6  个百分点。2018年公司接收  5  艘  VLCC  新船交付，年末合计拥有  50  艘  VLCC。公司油轮货运量  7258  万吨，同比增长  10.4%，油轮运输业务营业收入  47.8  亿元，同比增长  0.2%，毛利率  14.4%，同比下滑  8.6  个百分点。油运即期市场收益存在滞后性，体现  2018    年  VLCC    收益水平评估值实际上为  2017    年12    月到  2018    年  11    月的定载，同比下降  26.9%，受此影响，公司油运业务收益水平下降。
        受益干散货市场运价上升及  VLOC  新船交付，2018  年公司散货业务经营效益提升。2018  年  BDI  指数均值  1353  点，同比增长  18.1%，同时公司接收了15  艘  VLOC  新船。2018  年公司散货货运量  7747  万吨，同比增长  16.9%。公司干散货业务收入  40.4  亿元，同比增长  21.6%，毛利率  23.6%，同比增加  4.7个百分点。2019  年一季度  BDI  指数均值  798  点，同比下降  32.1%，不过公司即期散货运力规模较小，预计影响有限。
        受竞争激烈影响，2018  年公司滚装船业务毛利率小幅下滑  4.2  个百分点。2018  年国内汽车销量同比下降  2.8%，同时国内滚装市场竞争激烈，运价稳中有降。2018  年公司商品车货运量  1156  万吨，同比增长  11.9%，滚装船业务收入  13.4亿元，同比增长  13.6%，毛利率  17.7%，同比下滑  4.2  个百分点。
        受益  LNG  新船交付，投资收益增长。2018  年公司接收了  5  艘  LNG  新船，公司  LNG  船皆有长期合约锁定收益，运力的增长会相应带来收益的增长。2018年实现投资收益  2.1  亿元(其中  LNG  业务贡献  1.8  亿元)，同比增加  0.8  亿元。
        继续看好外贸油运市场复苏。美国页岩油革命之后，原油出口快速增长。Clarksons  预测  2019  年美国海上原油出口量将达到  260  万桶/天，同比增加  90万桶/天，约占全球海上原油出口量的  2%左右，美国原油管道有望在  2019  下半年开始大规模投产，届时美国原油出口有望放量。美国出口到亚洲的运距是传统中东至亚洲的三倍，美国出口的增长有望进一步提升周转量，若仅考虑原油出口结构的变化，假设美国每年新增全球  2%的海上原油出口量，全部运往亚洲，OPEC  减少相应对亚洲的出口量，预计  2019-2021  年全球海上原油周转量增速  4%、4%、4  %。假设  2019-2021  每年新船订单的按期交付率为  80%，  预计  2019-2021  年新船交付  1680、1202、466  万  DWT，国际海事组织限硫令  2020  年初生效，届时有望推动老旧船舶加速淘汰，假设  2019-2021年拆船  300、500、500  万  DWT，预计  2019-2021  年运力增速为  6.1%、2.9%、-0.1%。2019  年受运力集中交付影响，供给端有一定压力，不过  2020  年初限硫令生效可能会减少下半年运力周转；美国对伊朗原油出口禁令的豁免持续到  5  月初，届时若取消豁免，伊朗油轮（VLCC  运力占全球  5%）可能会有部分停航，有望缓解供给压力。我们认为油运市场已经进入复苏周期，继续看好市场回暖趋势。
        盈利预测与评级。假设  2019-2021  年公司  VLCC  日租金水平为  3、4、5  万美元/天，预计公司  2019-2021  年归母净利润为  16.4、28.9、40.6  亿元，公司的增发尚在推进，不考虑增发摊薄，折合  EPS  为  0.27、0.48、0.67  元。公司  2019年  4  月  10  日的股价对应  2019-2021  年的  PE  为  19、10.8、7.7  倍，对应  2019年  PB  为  1.4  倍。我们认为油运行业处于复苏起点，继续看好市场回暖趋势，建议投资者择机布局，维持公司“审慎增持”评级。
        风险提示。美国原油出口增长低于预期、全球原油海运需求低于预期、油运运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期