华创证券-贵州茅台-600519-公告点评：开门红作表率，静待直销加快-190407

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        集团与股份公司实现业绩开门红。公司公告  2019Q1  主要经营数据，预计  Q1实现营业总收入同比增长  20%左右，归母净利润同比增长  30%左右，即  Q1  营业总收入  220.7  亿元，归母净利润  110.6  亿元左右。同时，根据集团官网，集团也披露一季度经营情况，茅台集团  Q1  实现销售收入  257  亿元，同增  21%，完成年度计划  26%；实现净利润  110  亿元，同增  31%，完成年度计划  24%，实现税金  114  亿元，同增  19%，完成年度计划  27%，总体呈现“增长稳步、发展稳固、预期稳定”的态势。
        如期开门红，业绩更持续。此前省委书记调研茅台集团时，提出“定位、定向、瘦身、规范、改革”五个关键词，公司就明确提出最现实迫切任务就是开门红和作表率。从一季度集团及股份公司经营数据来看，如期实现业绩开门红。公司  Q1  营业总收入同增  20%左右，超全年  14%的收入增速指引，我们推测主要系以下几方面因素贡献：1）茅台酒预收款确认带来报表收入增长。草根调研反馈，由于  18H2  经销商取缔及直销  Q1  放量节奏不快等影响，预计  Q1  实际发货量小幅下降，但经销商  3  月已打款执行  4-6  月计划，且预收款  18Q3  以来环比连续提升，预计  Q1  预收款部分确认收入带来增长。2）直销  Q1  虽未完全放开，但直销比例同比仍有提升。公司  18Q1  直销收入  13.9  亿元，占比仅  8.0%，虽然  Q1  直销渠道如商超及电商渠道方案并未完全落地，但草根调研反馈直营店年初以来配额已明显加大，预计  Q1  直销比例同比明显提升，且随着后续直销方案落地，直销放量节奏将加快。3）非标发货占比明显提升，进一步带动吨价提升。草根调研反馈，Q1  无论是经销商还是直销渠道，非标发货占比明显提升，其中经销商  1-4  月猪茅生肖酒春节前已投放完毕，直营店生肖酒及精品等非标计划也明显提升，这在  18Q4  体现非常明显，预计  19Q1  产品结构继续提升。4）系列酒继续保持较快增长。根据集团数据披露，Q1  酱香系列酒销售同比增长  26%，收入突破  20  亿元，达  21.3  亿元，继续保持较快增长。
        直销化及非标占比提升，盈利能力稳步提升。按照公司公告，19Q1  净利率达50.1%，同比提升达  3.9pcts，盈利能力继续提升。我们判断主要系毛利率同比继续提升及费用率良好控制所致。毛利率方面，公司  18  年酒类毛利率  91.3%，同增  1.4pcts，其中茅台酒受益于提价，毛利率提升  0.9pct  至  93.7%，系列酒受益于结构提升，毛利率大幅提升  8.3pcts  至  71.1%，预计  Q1  在非标发货占比及直销比例均同比提升情况下，吨价提升带动毛利率同比继续提升。费用率方面，公司  18  年销售费用率  3.3%，同降  1.6pcts，其中广告及市场拓展费用进一步下降，系列酒投入逐步减少，18Q3  以来单季销售费用率持续下降，预计  Q1  费用率同比稳步下降。全年来看，公司将重点理顺和完善茅台酒营销体制，渠道直营化比例预计大幅提升超  20pcts，确保今年吨价提升在  10%以上，叠加公司进一步提高生肖酒、精品酒等高附加值产品适度投放，盈利能力有望继续改善。
        直销方案静待近期落定，长期确定性保驾高溢价。保芳书记此前在博鳌论坛提及消费升级正为茅台创造更多的市场需求，茅台酒供求关系矛盾会持续加剧，供不应求是常态。从近期渠道跟踪来看，茅台渠道动销及需求良好，批价表现继续坚挺，稳定在  1800  元以上。近期市场关注公司直销方案进展，集团正积极筹建营销公司，预计近期直销方案将逐步落定，后续直销放量节奏可望加快。长期来看，茅台在经历去年以来的短期营销调整，营销改革路径选择上充分显示了茅台管理层在多方关系之下努力实现最优利益平衡，治理结构实现重大进步，带来的业绩确定性也将实现更高估值溢价。
        维持目标价  1000  元，“强推”评级。公司在  2018  年下半年取消  1/5  经销商情况下，业绩仍保持大幅增长，19Q1  业绩迎来开门红，再次印证其极强的品牌力和市场应对能力，全年直销化保驾业绩较快增长，业绩确定性高，白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。我  们暂维持公司  2019-2021  年  EPS  预  测33.5/39.3/45.3  元，对应  PE  为  26/22/19  倍，维持目标价  1000  元，对应  20  年  PE在  25  倍左右，维持“强推”评级。
        风险提示：高端酒景气度下行，市场价格大幅回落。