中原证券-伟明环保-603568-年报点评：行稳致远，规模有望持续扩张-190411

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        事件：
        公司发布18年年报，公司实现营业总收入15.47亿元，同比增长50.29%；归属于上市公司股东的净利润7.40亿元，同比增长46.01%；经营活动产生的现金净流量7.43亿元，同比增长11.95%；加权平均净资产收益率28.74%，同比提升4.5个百分点；基本每股收益1.08元；拟每10股派发股利3.3元（含税），每10股送红股1股，转增2.5股。
        点评：
        业绩持续向好，基本符合预期。18年公司维持良好发展趋势，全年实现归属于上市公司股东的净利润7.4亿元（YOY  46.01%），位于业绩快报净利润增速的上限位置。其中第4季度，公司实现营业总收入3.77亿元（YOY  22.71%），归属于上市公司股东的净利润1.63亿元（YOY  26.43%）。公司收入规模增长迅速，主要受益于生活垃圾焚烧发电项目进入建设期，从而带来伟明设备子公司的设备销售和服务增加；另外，投运项目增多带来生活垃圾处理量和发电量的上升；而且公司的垃圾渗滤液处理和餐厨垃圾处理业务也为公司积极贡献收入增量。
        运营规模提升，产能利用率维持高位，充分体现公司项目获取质量。截至到18年底，公司投运的生活垃圾处理能力1.36万吨/日，投运规模处于行业中上游位置。18年公司完成生活垃圾入库量424.36万吨，同比增长14.59%；完成上网电量12.91亿千万时，同比增长14.96%，均创上市以来最高水平。从运营效率来看，18年公司所有的垃圾焚烧发电厂单吨入库垃圾焚烧发电量372.33度，同比增加2.64度；单吨入库垃圾上网电量304.22度，同比增加0.96度；上网比例81.71%，同比下滑0.32个百分点。显然，公司的垃圾焚烧发电效率保持较高水平，并趋势性向好。值得一提的是，从公司披露的可转换公司债券募集说明书披露的信息来看，公司投产的所有垃圾焚烧发电厂均保持较高产能利用率。其中永强、瑞安、嘉善、玉环垃圾焚烧发电厂产能利用率超过110%，这对于降低吨垃圾焚烧发电成本产生积极影响；也反映了公司具备较强的项目筛选能力，避免产生电厂“吃不饱”的困境。
        储备项目充裕，中长期发展动力十足。我国的垃圾焚烧发电行业已完成跑马圈地的快速发展阶段，逐步进入投运能力稳步上升阶段。而公司作为经营二十多年的垃圾焚烧发电企业，在18年仍取得较大的项目规模增量：公司完成临海项目二期、紫金项目、奉新项目、双鸭山项目、婺源项目、嘉善项目二期、龙泉项目和文成项目签约，收购苍南宜嘉垃圾焚烧处理项目并实施技改。公司18年合计新增6200吨/日的生活垃圾焚烧发电处理能力，累计在手的拟建、筹建和在建生活垃圾设计处理能力达1.28万吨/年，奠定中期规模扩大的基础。18年公司签约平阳生活垃圾运输处理、瓯海生活垃圾运输、嘉善生活垃圾运输、深圳龙华生活垃圾运输和处理、江西靖安垃圾委托处理和龙湾区易腐垃圾清运等项目，延伸业务范围至上游的清运环节，构成潜在的利润增长点。公司在18年新增餐厨垃圾处理规模690吨/日，新增餐厨垃圾清运规模500吨/日，新增垃圾渗滤液处理规模355吨/日，签约玉环市的垃圾填埋场建设和运营项目。因此，可以看出，除了在生活垃圾焚烧发电领域深耕之外，公司通过积极向上游的清运环节扩张，拓展餐厨垃圾处理和垃圾渗滤液处理业务，为持续增长增添动力。
        费用率持续下行，关注新增项目落地对财务支出的影响。垃圾焚烧发电行业作为重资产行业，期间费用在营业总成本占比较低。18年公司三项费用合计1.38亿元，同比下降1.44%；期间费用率8.93%，同比下滑4.69个百分点。分项数据来看，公司的销售费用1294.86万元，同比增长38.75%；而管理费用8011.69万元，同比降低4.46%%；财务费用4508.6万元，同比降低4.02%。18年12月公司完成6.7亿元可转换公司债券发行，有利于公司生活垃圾焚烧发电项目落地。预计19年随着建设项目推进，公司的资金需求增加，财务费用增速提升。
        公司19年经营计划稳健，成长预期良好。19年公司计划界首、苍南玉仓、樟树、嘉善二期和临海二期实现并网发电，力争玉环二期并网发电，推进固废、工程装备、水务、智慧环卫和危险废物五大板块发展。公司计划完成入库垃圾量530万吨，完成上网电量15.90亿度。公司管理层较为踏实进取，其业务版图扩大和规模体量增加奠定成长预期。
        维持公司“增持”投资评级。暂时不考虑发行可转债转股影响，预计19、20年全面摊薄EPS分别为1.48元、1.73元，按照4月10日28.14元/股收盘价计算，对应PE分别为19.0和16.3倍。目前公司估值相对于同行业可比公司偏高，但考虑到公司优异的项目拓展能力、丰富的垃圾焚烧发电厂运营能力以及在建项目逐步落地所带来的业绩增长确定性，维持公司“增持”投资评级。
        风险提示：存在“邻避”效应，项目落地进度不及预期；垃圾焚烧项目前期需要大规模资金投入，资金压力增加；环保排放标准提高，环保投入成本增加。