光大证券-水星家纺-603365-2018年年报点评：18Q4线上收入现回升，19年期待调整效果继续体现-190411

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        ◆18  年收入增长  10%，单季收入增速逐季收窄
        2018  年公司实现营业收入  27.19  亿元、同比增  10.44%；扣非净利润  2.59亿元、同比增  6.64%；归母净利润  2.85  亿元、同比增  10.77%；EPS1.07  元低于预期，拟  10  派现金  5  元（含税）。扣非净利润增速低于收入主要为毛利率下降影响。
        从单季度数据来看，18Q1~Q4  收入同比增速分别为  24.79%、8.89%、8.72%、4.67%，归母净利润同比增速分别为  24.58%、15.55%、5.56%、3.84%。18  年单季度收入增速逐季放缓，18Q2~Q3  收入增速放缓至高个位数主要因公司线上业务下滑拖累，Q4  收入增速放缓至  5%以内，虽然线上收入有所回升、但线下收入现下滑拖累总体。
        ◆线下收入全年增双位数、Q4  下滑，线上全年增  7%、Q4  回升
        收入拆分来看：1）分品类来看，公司主力品类为被子、套件，2018  年收入占比分别为  44.23%、43.64%，收入分别同比增  16.38%、5.48%，规模较小的品类枕芯、其他收入分别增  9.82%、11.23%。
        2）分渠道来看，2018  年线上收入占比为  37.60%，收入体量为  10.22  亿元、同比增  7.28%，推算线下渠道收入  16.73  亿元、同比增  12.85%。
        总体来看，线下渠道增速相对稳健，Q4  出现下滑，主要为零售环境疲软以及  17Q4  高基数影响。线上渠道  18  年各季度波动较大，Q2  和  Q3  收入呈同比下滑，Q4  略有回升。线上业务方面主要因低价社交电商平台（如拼多多、云集等）快速增长对传统电商平台带来冲击、影响各大传统平台年中高客单价家纺产品销售。公司已相应调整（包括及时入驻和拓展新兴社交电商平台，相应调整产品结构、经营策略、组织架构和激励等、发展性价比产品及细分品类），Q4  效果初步体现，除电商销售回升至双位数外，公司  2018  年双十一再次获得天猫双  11  单品牌、单店销售第一。
        3）线下分外延内生方面，2018  年末门店  2700  多家、净增近  100  家，外延增速在低个位数，线下全年  12.85%的增速主要为同店贡献；其中加盟店仍占主导，直营店  100  多家。
        ◆毛利率、费用率同降，Q4  毛利率企稳回升，存货周转加快
        毛利率：18  年毛利率同比下降  1.23PCT  至  35.12%，其中主营业务毛利率下降  1.49PCT  至  35.68%。拆分来看，电商、线下毛利率分别-2.78PCT、-0.45PCT  至  42.46%、31.54%。线上毛利率降幅较大主要为拓展毛利率较低的唯品会、京东等平台经销业务和贝店、云集等社交平台销售业务所致；总体毛利率同比略降还与线上收入占比下降有关（2017  年线上收入占比为38.71%、2018  年为  37.60%）。
        分季度来看，18Q1~Q4  毛利率分别为  36.42%（-0.40PCT）、35.28%（-1.70PCT）、33.16%（-3.61PCT）、35.52%（+0.06PCT）。Q4  毛利率回升，一方面为公司  Q4  提价效果体现、逐步覆盖前期原材料成本上涨影响；另一方面毛利率较高的线上业务收入回升、占比提升拉动总体毛利率。
        费用率：公司期间费用率同比下降  0.80PCT  至  22.88%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为  16.40%（+0.48PCT）、6.73%（-0.78PCT）、-0.26%（-0.50PCT），其中销售费用增加主要为品牌推广力度加大、广告宣传费增加，以及工资性支出等增加所致。
        其他财务指标：1）18  年末存货总额为  7.80  亿元、较  18  年初增长  4.43%，存货账面余额增加  3048  万元、其中主要为原材料（增加  2407  万元），库存商品则略降；存货周转率为  2.31、较  17  年的  2.29  周转加快。存货库龄结构上，目前  1  年以内存货占比约  80%，1~2  年占比在低双位数、2  年以上占比高个位数，总体来看存货结构较为健康。
        2）应收账款较  18  年初增长  46.92%至  1.77  亿元，主要为电商经销平台销售增加未到付款账期所致；应收账款周转率为  18.33、较  17  年的  22.70有所放缓。
        3）资产减值损失同比减少  2.56%至  844  万元。
        4）投资收益同比大增  2828.76%至  1566  万元，主要为处置可供出售金融资产获得的投资收益增加。
        5）经营活动净现金流同比降  21.62%至  2.40  亿元，其中，销售商品获得的现金为  30.75  亿元、同比增  8.15%；购买商品支付的现金则增  11.92%至  18.86  亿元。
        ◆期待电商回升态势延续，地产后周期带来改善增量
        我们认为：1）公司电商业务应对电商平台变化采取的调整已经初步显效，18Q4  开始电商销售回升，且随着公司对电商平台多元化布局的深入、适当拓展性价比更强的产品品类，发展性价比更高的百丽丝、简色生活品牌以占据之前布局不多的中低端市场，结合公司作为家纺龙头具备突出的规模效应和品牌影响力，未来在线上流量增长放缓背景下、相比于小品牌具备更强的议价能力，公司电商渠道有望实现长期良性的增长。2）线下渠道方面，公司将继续推行渠道建设、提高渠道质量，预计  19  年外延净增速度与  18  年相当的基础上，多开店、开大店、开好店，面积  200  平以上的大店数量占比在双位数、占比持续提升，同时注重店铺形象更新（目前公司最新门店形象为第八代）、拓展配套洗护服务等，单店效益有望进一步提升，巩固龙头品牌优势。由于公司线下以经销为主，19  年春夏货品、秋冬货品订货会分别同比增  20%、15%左右（增长主要来自产品结构变化而非量的增长，其中新品占比约  70%），给  19  年的收入增长带来一定支撑。3）产品方面，公司继续推进“极致大单品”策略，强化单品、爆品销售，有望持续提升产品适销度和品牌影响力。4）家纺产品作为与地产后周期相关的品类，地产回暖态势下公司作为龙头品牌有望受益。
        考虑到  18  年以来消费疲软背景以及公司线上线下业务均有一定波动，我们下调公司  19~20  年、新增  21  年  EPS  为  1.22、1.39、1.57  元，对应  19年  PE15  倍，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：终端消费疲软；线上渠道流量增长放缓延续或受平台变化影响持续，致业务调整效果不及预期；加盟渠道库存压力加大等；部分  IPO  股东2018  年  11  月  20  日解禁、占总股本  8.22%。