中泰证券-光大嘉宝-600622-加速转型资管主业，公募REITs蓄势待发-190411

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        公司发布  2018  年年报，全年实现营收  47.58    亿，同比+54.30%；归母净利润  8.81  亿，同比+61.63%；基本  EPS0.76  元/股；拟每  10  股派发现金红利  1.6  元（含税），资本公积每  10  股转增  3  股。
        业绩超预期、资金状况良好
        净利润大幅增长主要因为：1）地产业务结算收入提升叠加毛利率改善：18  年房地产业务实现营业收入39.94  亿，同比+58.94%，结算毛利率  51.44%，同比增加  17.51  个百分点；2）投资收益增加：期内公司不动产投资业务投资收入增加，全年实现投资收益  3.08  亿元，同比+353.41%。
        货币资金增加：截至期末公司账上货币资金  62.68  亿，同比+95.64%，主要受光控安石-上海一号私募投资基金并表影响；债务水平较低、且结构合理：有息债里不含短期借款，其余债务为：一年内到期有息债  27.6  亿、长期借款  38.75  亿及应付债券  26.51  亿；此外，在  18  年整体行业融资难的背景下，整体融资成本  6.08%，资金成本控制在保持行业领先。
        地产未售项目充足，不动产资管收入提升
        地产开发业务：期末，公司现有项目上海嘉定梦之月、梦之缘，浦东前滩后院及昆山花桥共有可售建面25.5  万方，加上嘉定区域  2  块合计  15  万方建土储，合计未售建面超  40  万方，公司地产业务可售资源充足，未来短期内，依然能提供业绩支撑。
        不动产资管业务：2018  年公司不动产资管业务收入  7.13  亿，同比+34.27%：其中咨询管理费收入  5.55亿，同比+12.12%；超额管理费收入  0.85  亿，这是超额收益（carry）在财报里首次出现，公司以光大安石团队为核心的不动产经营管理优势开始彰显。
        截至期末，光大安石在管项目  37  个，资管规模  471.1  亿，从在管项目业态占比看：商业（33.04%），综合体（28.13%），写字楼（17.30%），工业地产（7.97%），住宅（2.85%），其他（10.71%），业态的多元化既彰显公司管控实力，同时也降低投资风险。此外，报告期内新增投资项目  13  个，新增管理规模  78.04  亿；退出投资项目  10  个，减少管理资金  98.96  亿。由于受资管新规影响，18  年资管规模略有下降，但长期看，我们认为公司资管规模未来大概率会持续扩张。考虑到光大安石  2015  至  2018  年连续四年蝉联“中国房地产基金综合能力  TOP10”榜首，公司管理能力、影响力均为业内顶尖；再从行业层面看，公募  REITs  大概率在  19  年推出试点，公司凭借业内杰出的资管平台，有望最先受益。
        人事调整聚焦资管业务，公募  REITs  想象空间大
        据  1  月  22  日公告，聘任原光大安石董事长兼  CEO  陈宏飞为公司总裁，并携原光大安石团队入驻管理层。我们认为本次人事变动，进一步明确了公司业务重心，有利于公司加快不动产资管业务发展。
        此外，公募  REITs  推出在即，发展前景广阔：18  年类  REITs  产品尝试频出不穷，政策层面上，19  年以来各方面密集表态：19  年  1  月，上交所新年致辞中提到推动公募  REITs  试点；3  月底，国务院发展研究中心证券化  REITs  课题组秘书长王步芳表示，“公募  REITs  首批试点产品近期将推出”；4  月  8  日，深交所表示“积极推进公募  REITs  进程”。我们预计公募  REITs  大概率在未来几个月内推出试点，以国内现有不动产管理规模与水平看，行业发展尚处初级阶段，公司作为行业龙头竞争优势明显，成长前景可期。
        投资建议：公司  18  年净利润大幅增长，主要由房地产开发业务结算收入及毛利率提升所致；由于现有存量可售资源依旧充裕，未来短期内业绩高增依然有支撑；资管业务方面，不动产管理费收入提升，并凭借优良的经营，首次获得了超额收益（carry）；此外，光大安石团队接手管理层，预计未来公司将进一步聚焦资管业务；行业层面看，考虑到  19  年初各方面密集表态，公募  REITs  有望在近期推出，公司作为行业标杆有望最先受益。我们预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.93  元、1.11  元、1.31  元，分别对应  PE10.03X、8.43X、7.14X，维持“买入”评级。
        风险提示：公募  REITs  试点推出进度低于预期，房地产开发业务销售去化率低于预期。