财通证券-汽车行业一汽轿车资产重组事件点评：央企改革大幕已开，中国一汽率先登场-190412

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        事件：一汽轿车发布重大资产置换以及发行股份、可转债、支付现金购买资产并募资的公告：（1）公司以除财务公司、鑫安保险之股权及部分保留资产以外的全部资产和负债作为置出资产，与一汽股份持有的实施部分资产调整后一汽解放100%股权中的等值部分进行置换。置出资产的100%股权将过户至一汽股份。（2）公司向一汽股份增发、发可转债、支付现金来补差额。（3）公司拟以定增及发可转债的方式募集配套资金。
        猜想一：中国一汽分商用车和乘用车双平台上市
        一汽股份将一汽解放资产置入一汽轿车并将一汽轿车的乘用车业务置出后，上市公司将变成一汽集团的商用车上市平台，解放是国内的重卡龙头，2016-2018  年重卡市场份额分别为20.2%/21.6%/22.7%，稳居第一。本次资产置换后，一汽轿车将从一个规模有限的乘用车企业转变为国内的商用车巨头。对于将一汽轿车的乘用车业务置换出上市公司，我们认为：一汽股份或将首先放弃对一汽夏利的控制权，然后将置换出的乘用车业务与一汽大众、一汽丰田等优质资产合并上市，打造中国一汽的乘用车上市平台，同时还可以解决一汽股份下属上市公司与非上市公司之间同业竞争的问题。
        猜想二：央企国家队合并，一汽轿车成为商用车资产重组平台
        在一汽集团放弃对下属零部件企业的控制权，东风汽车集团零部件业务注入东风科技后，本次一汽轿车以资产置换和增发形式收购一汽解放，或预示着三大汽车央企集团改革已在路上。考虑到本次一汽轿车资产重组涉及到资产置换，在注入解放商用车业务的同时或将一汽轿车的乘用车业务置出，将上市公司打造成为商用车上市平台。再考虑到三大汽车央企高管相互轮岗，签订战略合作框架协议，以及联合成立T3  出行联盟应对汽车行业新常态，预计三大集团有望合并，一汽轿车或成为三大央企商用车资产重组平台。
        注入核心资产，一汽轿车估值几何？股价空间如何测算？
        一汽解放2018  年归母净利润23.7  亿。一汽轿车2018  年来自财务公司及鑫安保险的投资收益为6.4  亿，因此重组后一汽轿车的归母净利润约为30  亿元，给予14  倍PE，那么重组后一汽轿车市值有望达到420  亿。增发股本测算：根据一汽轿车净资产及在财务公司和鑫安保险的长期股权投资余额计算置出部分净资产约为51.3  亿，给予1.5  倍PB，则置出资产估值为76.9  亿。一汽解放2018  年净资产为192.8  亿，给予1.0  倍PB，则置入资产估值为192.8  亿。将二者差值除以预计增发价格6.7  元/股，则增发股本约为17.3  亿股，增发后公司总股本约为33.5  亿股，对应股价为12.5  元。
        投资建议
        作为一汽集团商用车上市平台的一汽轿车成为首选投资标的，建议重点关注。另外考虑汽车央企集团改革，或还将涉及长安（000625.SZ）、东风汽车（600006.SH）、东风集团股份（0489.HK）、东风科技（600081.SH）。我们认为，若一汽轿车成为未来三大集团商用车业务上市平台，作为三大集团中自主乘用车业务发展最好的长安汽车或成为三大集团乘用车上市平台，建议重点关注长安汽车，另外也可关注东风汽车。
        风险提示：汽车央企整合改革不及预期，一汽轿车重组不及预期。