中泰证券-保险行业回看2018年上市保险公司的个险发展：平安人均价值创造能力最强，新华健康险产能跃居首位-190411

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        2018  年上市公司自2013  年以来代理人数量首次出现下滑。2018  年在年初开门红同比大幅负增长导致代理人收入降低，转型保障产品过程中对销售技能要求较高，以及2015-2017  年人力翻倍后较高的基数背景下，全年代理人渠道面临了较大的调整。平安，太保，新华，国寿和太平全年的人力数量分别增长2.24%，-3.09%，6.32%，-8.81%和33.53%至141.7  万，84.7  万，37  万，143.9  万和51.3  万人。
        代理人数据的变化折射出各个公司基础管理和战略上的区别，具体看：
        1）平安在2015-2017  年行业人力大扩展期间依然保持了较高的增员质量，2018  年代理人人均新单保费虽然下滑，但受益于综合金融模式，其人均月收入增长0.7%至6294  元，使得代理人数量保持了较好的稳定性；
        2）太保代理人渠道在2018  年资源偏向存量人力，健康和绩优人力分别增加25.8%和14.6%至31.2  万人和14.9  万人，用间接佣金等方式牵引代理人产能向上，而新增代理人入口在2018  年表现较弱；
        3）新华保险是2014-2017  年人力政策最为保守的上市公司，随着公司2  年来资源全面投向保障转型，代理人销售保障产品意识和技能得到强化，叠加较小的基数，我们看好公司之后人力数量的扩展，2018  年公司人力增长6.32%至37  万人，表现优于行业；
        4）中国太平在2018  年配合福禄康瑞产品，采取了积极的人力发展战略，全年代理人大幅增加33.5%至51.3  万人，一方面说明行业增员依然有一定的空间，另一方面2018  年增加的人力主要扩大部均和组均人力，组织发展架构的夯实为下一步的自主经营奠定了基础；
        平安人均价值创造能力遥遥领先，太保持续增长难能可贵。我们采用月人均新业务价值这个指标来反映各个公司代理人的价值创造能力。平安2018  年月人均新业务价值达到4066  元，同比微增1.1%，绝对值上遥遥领先，2013  年至今呈现单调递增的良好态势，体现了公司在产品，代理人，精算等方面强大的匹配和调整能力；中国太保2018  年人均新业务价值同比增长4.7%至2668  元，为上市公司中增速最高，而且其在2015-2017  年的人力大扩张中，人均新业务价值依然是增加的，公司价值创造战略导向明晰。
        新华健康险的人均产能超越平安，太平人力快速扩张拉低产能。我们首次统计了长期保障险和储蓄险的月人均产能情况，窥见各公司在客户区位，代理人销售能力和产品战略的变化。新华代理人“偏科”，强健康险弱储蓄险。新华保险2018  年月人均健康险的产能达到了3660  元，同比大幅增加25.96%，甚至超过了平安3264  元的保障险月均产能，显示出过去3  年转型成效，但其储蓄险人均产能指标则大幅下降。由于新华过往基础较为薄弱，我们认可其短期内资源集中投入在健康险的策略；  太平人力历史上以高产能见长，2013  年其月人均新单保费高达10714  元，是平安的1.8  倍，但其后其代理人渠道走向快速扩张道路，拉低其人均产能，2018  年其月人均新单保费下降20%至5846  元，降幅为上市同业最高，但由于沉淀主管的大绩优效应，产能的绝对值仅次于平安，销售技能从储蓄险往健康险转移。    
        上市公司1季度负债端和资产端表现均较为理想。1）2019  年各家保险公司根据价值目标，资源禀赋和队伍建设进行了差异化的开门红布置，价值和新单保费情况好于2018  年1  季度，我们预计1季度 平安，太保，新华，国寿和太平个险渠道新单保费增速分别为-19%，-8%，20%，15%和5%，平安，新华，国寿的新业务价值增速预计为8%，25%和15%；2）2019  年实施代理人减税新政，绝大部分代理人税收降幅超过90%，有助于稳定收入提高留存。3）保险公司权益资产除以净资产的比重在80%-190%，权益资产增值将带来净资产的增加，同时增厚内含价值，根据我们的测算，大盘上涨15%，保险公司的内在价值将增厚4.3%-8%；4）自4  月以来，随着经济数据的企稳，长端利率快速由3.07%回升至3.29%，也有利于提升保险公司估值。
        投资建议：当前平安，太保，新华和国寿对应2019  年的A  股价格内含价值比分别为一点二零,零点七九,零点八七和0.88  倍，太平港股价格内含价值比为0.52。我们当前推荐1季度业务表现亮眼的新华保险，寿险高层基本调整到位，预期全年业绩前低后高的中国太保，价值来源多样化的中国平安，和代理人发展较为积极的中国太平。
        风险提示事件：新单增速不及预期，长期无风险收益率大幅度下降，以及权益市场大跌。