兴业证券-招商公路-001965-积极拓展外延并购、业绩增速良好-190410

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        投资要点      
        事件：招商公路发布2018年年报：2018年公司实现营业收入67.6亿元，同比增长26.56%，实现归母净利润39.1亿元，同比增长16.09%，EPS为0.633元，实现扣非归母净利润37.1亿元，同比增长12.00%。非经常损益主要为处置桂柳合营公路计入其他非经项目的2.18亿元收入。公司拟派息0.254元/股，分红率为40.13%，对应4月9日收盘价9.04元，股息率为2.81%。  
        点评：  
        控股路桥项目通行费收入稳健增长：投资运营是公司最主要的业务板块，主要以高速公路运营为主、控股少量光伏项目，截止2018年底公司权益里程达到2163公里，其中控股里程超过900公里。2018年投资运营板块实现营业收入47.78亿元，同比增长35.87%，占总营业收入的70.68%。其中，高速公路通行费收入47.87亿元，同比增长42.16%（调整前，2017年使用公司实际通行费收入），同比增长4.11%（调整后至统一口径）。通行费收入快速增长主要原因是公司2018年新收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速（重庆）、亳阜高速项目带来通行费收入大幅增长12.64亿元，扣除并表影响，公司原有控股路段通行费收入同比增长4.61%。总体看，公司运营高速公路资产的内生增长良好、外延并购加速，致使投资运营板块收入快速增长。
        公司积极探索多元业务板块，培育新利润增长点。除投资运营板块外，公司积极探索其他多元业务板块，主要包括1）交通科技领域，主要资产为招商交科院，其主要营业范围为设计、监理、承包、施工等，2018年该板块实现营业收入14.17亿元，同比增长1.65%。2）智慧交通领域，主要包括新智科技以及行云数据等公司，开展智慧交通、交通大数据以及增值税发票平台等服务。2018年实现营业收入3.78亿元，同比增长34.15%。3）招商生态领域，主要包括招商局生态环保科技公司、重庆车辆检测研究院、公路信息技术公司等，负责生态环保、车辆质检、道路检测等业务。2018年实现营业收入1.86亿元，同比增长25.61%。各板块盈利能力良好。      
        参股优质高速公路公司，投资收益稳健增长:  投资收益是公司盈利最重要的组成部分，2018  年共实现投资收益  32.28  亿元，占公司利润总额的  66%，同比增长  13.98%。主要以参股其他高速公路公司股权为主，同时也设立雄安投资公司及海南投资公司等。2018  年投资收益增速较快的主要原因  1）处置桂柳合营公路获得投资收益  2.18  亿元，2）扣除非经常性处置收益，公司投资收益同比增长  6.27%，主要来自高速公路参股路产投资收益稳健增长。总体来看，公司参股的高速公路公司均持有各省最优质公路资产，盈利能力优秀，因此公司投资收益可观。
        盈利变化分析:营业利润方面，2018  年投资运营板块营业利润  27.52  亿元，同比增加  7.56  亿元，同比增长  37.89%，主要原因是原有高速公路通行费内生增长以及新收购高速公路并表带来的。三费方面，财务费用  7.88  亿元，同比大幅增加5.72亿元，主要原因是由新增收购高速路桥项目导致有息负债的增加。投资收益实现  32.28  亿元，同比增加  3.96  亿元，同比增长  14%。综合以上主要因素，导致公司  18  年归母净利润增加  5.42  亿元，同比增长  16.1%。
        投资策略：招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，是中国高速公路行业旗舰平台。一方面公司参股全国各主要省份最优质路产，该部分路产盈利能力优秀、业绩表现稳健；另一方面公司近些年也不断通过收购扩大控股路产规模，该部分路产总体看业绩增速较快。多元业务方面，公司依托招商交科院（设计、监理、承包施工）平台，大力探索智慧交通、交通科技等其他版块业务，给公司未来发展带来新机会。此外，2019  年公司成功发行可转债、发布股权激励方案等事件，有望给公司带来新的激励与活力，保证公司业绩稳步增长。综上，我们判断公司未来盈利稳健增长，我们小幅调整盈利预测，预计  2019-2021  年公司  EPS  为  0.69  元、0.81  元、0.90  元，相对  2019  年  4  月  9  日收盘价  9.04  元，对应  PE  为  13X、11.1X、9.9X，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：高速公路收费受宏观经济影响大，多元业务发展存在风险等。