天风证券-民生银行-600016-凤凰欲振翅，浴火待重生-190412

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        小微企业金融业务重拾升势
        小微企业金融业务是民生银行的金字招牌。其小微金融业务在09-12  年曾取得辉煌的成绩，是这段时期民生银行高ROE（25.2%，2012）、高估值（1.5XPB，2012）的重要推手，其08-12  年净利润符合增长率达48%。
        18  年小微企业业务重回主战场。经过几年的客户结构调整和业务模式升级，18  年累计发放小微企业贷款4714.05  亿元，18  年末小微企业贷款达4069.38亿元，上年末增长13.31%，占总贷款的13.38%；小微存款达2090  亿元，比上年末增长11.4%。
        非保本理财规模企稳，零售转型持续推进
        理财业务受监管趋严所致，其理财收入占中收比例从16  年的27.8%下降至18  年的16.8%。但非保本理财余额从1H18  开始已企稳回升，我们认为其表外理财产品非标资产压缩已接近完成，预计未来其理财业务收入同样回升。
        零售转型更进一步。民生银行个人贷款占总贷款比例从15  年的35.55%上升至18  年的40.26%。其中，信用卡贷款从15  年的1709  亿元增至18  年的3932亿元，个人按揭贷款从15  年的1143  亿元增长至18  年的3355  亿元。
        不良贷款大幅出清，资产质量未来或维持平稳
        民生银行16  年不良贷款偏离度高达151%，不良认定压力非常大，但随后逐步下降，18  年已将至100%以下，其逾期/（不良+关注）指标呈同样趋势。近年来民生银行核销不良贷款力度不断加大（18  年为584  亿元）。在此背景下，其逾期贷款连降三年，从15  年的高点3.94%下降至18  年的2.59%；其18  年关注类贷款率3.38%，较17  年下降68  bp。
        “小微重回主战场”后其小微企业贷款主要采取强担保的模式来控制风险。民生银行抵押贷款占总贷款比例从13  年的33.64%上升到18  年的42.77%，而保证贷款占比则从13  年的35.89%下降至18  年的20.53%。此外，小微客户结构持续优化，截至18  年末，评分5  档及以上小微客户贷款总额占比86.25%，比17  年末提高4.92  个百分点。小微新客资产质量表现突出，2016年以来新客户不良率、逾期率仅为0.19%、0.42%。我们预计其小微企业及整体不良贷款率未来能处在一个平稳的状态。
        投资建议：资产质量拐点或现，小微业务值得期待，“增持”评级
        我们运用股利贴现法对民生银行进行估值，预测模型分为三个阶段：显性增长期，半显性增长期，永续增长率。假设无风险利率为十年期国债收益率3.24%，市场风险溢价为7.12%（10  年期沪深指数平均收益率），beta  用民生银行相对沪深300  指数五年期的月回报率做回归得出为0.8980。我们测算出民生银行每股内在价值为8.16  元，对应19  年0.8  倍PB，给予“增持”评级。
        风险提示：资产质量大幅恶化；公司小微金融业务发展不及预期。