天风证券-亿纬锂能-300014-我们如何看亿纬锂能的核心竞争力和估值？-190412

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        动力电池：公司自2015  年涉足动力电池领域，早期不赌技术路线，在方形LFP、圆柱NCM、方形NCM、软包NCM  领域都有布局，目前确定乘用车以软包NCM  为主、方形NCM  为辅，主打高端市场；客车以方形LFP  为主；软包目前已进入戴姆勒供应链，现代起亚获得6  年13.48Gwh  的订单。
        软包NCM  估值：2019-2021  年起亚订单装机量为0.23Gwh、0.86Gwh、1.95Gwh，戴姆勒订单装机量为0.4Gwh、0.52Gwh、0.68Gwh。预计合计收入为6.57  亿元、12.99  亿元、22.31  亿元。软包板块估值31.36  亿元、62.07亿元、112.77  亿元
        方形LFP  与方形NCM  估值：预计2019-2021  年方形电池合计利润为0.5  亿元、1.2  亿元、1.5  亿元，由于乘用车与储能增长空间较大，给予25  倍估值，对应市值12.5  亿元、30  亿元、37.5  亿元
        圆柱NCM  估值：预计2019  年-2021  年圆柱NCM  板块利润为1.2  亿元、1.8亿元、2.75  亿元，由于电动工具为传统市场，因此给予20  倍估值，板块对应市值24  亿、36  亿元、55  亿元
        锂原电池与消费电池：2016-2017  年公司市场占有率由6%提升至9%，预计2018-2021  年将继续稳步提升，分别为：10%、11%、14%与16%。2007-2017年，公司锂原电池营业收入由0.77  亿元提升至10.91  亿元，10  年提升约14  倍，年复合增长率约30%。2018-2021  年预计营收收入分别为约13  亿元、约15  亿元、约19  亿元与约23  亿元，年复合增长率约20%。
        传统业务估值：2007-2017  年，公司消费电池营业收入由0.38  亿元提升至5.40  亿元，10  年提升约14  倍，年复合增长率约30%。2018-2021  年预计随5G  物联网与电子眼市场的发展，公司消费电池营业收入年复合增长率可保持在约30%，对应的营收收入分别为7  亿元、9  亿元、12  亿元与15  亿元。
        综上所述，对公司各部分市值加总后，我们预计2019-2021  年合计市值为292.89  亿元、434.82  亿元与599.04  亿元。同时，预计公司2019-2021  年净利润分别合计9.1  亿元、12.50  亿元与16.80  亿元，以当前244  亿元市值计算对应PE  分别为26.78X、19.50X  与14.52X。
        总结：核心竞争力在于：1）传统业务龙头，对公司生存形成稳定保障，为公司发展提供试错机会。2）公司善于学习，生命力顽强：公司早年转型动力电池时走过弯路，但目前动力电池前景逐渐明朗。3）实际控制人技术背景出身，注重技术研发，各事业部精细化管理。
        风险提示：动力电池销量不及预期；锂原电池与消费电池竞争加剧；电子烟政策风险等。