长江证券-农产品行业生猪养殖行业专题报告八十：对猪周期的再思考，变与不变-210906

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在过往由盈利变动驱动的猪周期中，能繁母猪产能和猪价变动规律性较强，而本轮猪周期中，非洲猪瘟使得行业发生了巨大变化，这些变化会如何影响猪周期规律？我们对如上问题进行了探讨，并认为，能繁母猪产能去化速度与过去累积盈利的高低、规模化程度无关，而取决于出现亏损的快慢和亏损深度及时长。

猪价快速跌破成本线以及成本分化和规模不经济，预计使得本轮猪周期母猪产能去化速度快于以往周期，对于2022年下半年及以后的猪价，我们认为可以预期乐观些。

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本轮猪周期的再思考：变与不变哪些变化？——非瘟背景下的高盈利、成本分化以及规模化加速。

1、非洲猪瘟疫情使得本轮猪周期能繁母猪产能的最大去化幅度远超过以往周期，进而生猪出栏量的收缩幅度也远超以往周期，创历史的产能去化幅度，带来创历史的高猪价和高盈利；2、过去两年，一方面大型规模企业加快资本支出、大量新建产能，另一方面部分散养户在非瘟冲击下加快退出，中国生猪养殖行业的规模化和集中化显著加速；3、非瘟背景下，生猪养殖行业的防疫支出增加，同时成活率、生长速度等生产指标变差，从而生猪养殖行业整体的成本中枢较非瘟前显著提升，与此同时，成本分化变大，并且出现了较为明显的规模不经济，即大型规模猪企的成本明显高于散养户。

哪些不变？——高盈利驱动下能繁母猪产能如期恢复。

虽然非洲猪瘟使得母猪产能恢复一定程度受到阻碍，但在高盈利的驱动下，全行业的能繁母猪存栏量仍然如期恢复。

如何看待后期能繁母猪存栏量变化以及猪价演绎？高盈利、成本变化以及规模化程度提升会如何影响后期的能繁母猪存栏量变动？1）从复盘情况看，猪周期时长与累积盈利的高低以及规模化程度无关，原因在于能繁母猪存栏量的去化速度主要取决于行业出现深度亏损的快慢以及深度亏损持续的时长；2）大型企业成本较高使得本轮猪周期母猪产能去化速度或更快。

在以往猪周期中，猪价跌破行业平均成本线后，中小养殖户开始淘汰母猪，大型规模企业由于具备资金优势，产能去化慢于中小养殖户。

本轮猪周期中，规模企业成本显著高于散养户，因而更早开始亏损且亏损深度更大，并且很多大型规模企业在过去两年扩张较快、杠杆率较高，因而较早遇到资金压力，故而在猪价跌破行业成本、散养户开始淘汰母猪同时或者之前，大型企业已经开始去产能。

10家上市猪企合计生产性生物资产2021Q1和Q2环比持续减少，而全国能繁母猪存栏量首次环比下降时间为2021年7月。

在大型猪企开始去产能的时间预计比以往猪周期更早的背景下，本轮猪周期母猪产能去化速度或更快。

2021年下半年-2022年一季度生猪养殖预计较长时间处于亏损状态，春节前消费旺季短暂的盈利恢复窗口预计不足以支撑养殖主体的现金流量表显著改善，母猪产能预计在2021年下半年-2022年上半年持续去化。

过往猪周期中，能繁母猪存栏量持续去化后1年左右时间会见到下轮猪周期拐点，基于此，我们认为，乐观情况下，2022年下半年猪价或将迎来下一轮周期拐点，悲观预期下，或能于2023年上半年看到猪价拐点。

风险提示：1.非洲猪瘟疫情风险；2.后期猪价变动及能繁母猪产能去化速度存在较大不确定性。