华泰证券-申通快递-002468-年报符合预期，盈利有望逐季改善-190411

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        盈利有望逐季改善，维持“增持”评级
        2018  年，申通快递实现扣非扣减值后归母净利17.41  亿元（+15%），其中第四季度扣非扣减值后净利4.77  亿元（+11.8%），基本符合预期。阿里入股强化市场信心，直营化发力，19  年盈利增速有望逐季改善，我们预测公司19/20/21  年EPS  为1.51/1.91/2.39  元。对比同业，申通快递估值仍然具备吸引力，维持“增持”评级，目标价28.70-30.20  元。
        年报符合预期，四季度扣非扣减值净利增长11.8%
        2018  年，申通完成业务量51.12  亿件（+31.1%），增速高于行业4.5pp；其中1Q/2Q  增速分别低于行业11.7pp/6.6pp，3Q/4Q分别高于行业15.5pp/14.7pp，趋势改善明显。单票面单/派送/中转收入同比分别-10.3%/+3.3%/+7.4%；单票面单/派送/中转成本同比分别-28%/+4.3%/+6.1%；单票毛利0.54  元（-9.8%），其中面单/派送/中转分别为0.59/0.02/  -0.08  元。公司实现归母净利20.49  亿元（+37.7%），主要是4Q17  对快捷快递的投资减值1.33  亿元拉低基数，扣非扣减值后归母净利17.41  亿元（+15%）；其中第四季度扣非扣减值净利4.77  亿元（+11.8%），基本符合预期。
        获得阿里战略投资，B  公司股权结构值得关注
        申通快递控股股东德殷投资（持股53.76%）拟将所持股份重组为三部分：1）A  公司（德殷德润）持股29.9%；2）B  公司持股16.1%；3）直接持股7.76%（详见图表3）。阿里巴巴通过股权转让方式获得A  公司49%股份，即间接获得申通14.65%股份，支付对价46.65  亿元，对应申通快递估值约318  亿元，合20.8  元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B  公司间接持有，为进一步股权多元化留下空间。
        直营化基本完成，资本开支压制短期盈利
        2018  年，公司资本开支达到28.23  亿元（+103.7%），其中车辆和转运中心分别为6.92/18.68  亿元。截止18  年底，公司转运中心直营比率达到88%（60/66），自营转运中心铺设33  套全自动分拣设备；干线车辆达到4478辆，同比增加约1000  辆，直营比率达到65.7%（+19.4pp）；路由持续扁平化，干线线路和路由同比分别增长46%和113%。
        估值存在修复空间，维持“增持”评级
        考虑潜在价格战因素，我们略微下调公司19/20  年EPS  预测至1.51/1.91（前值1.60/1.99），并引入21  年EPS  为2.39  元，对应当前股价16.9/13.3/10.7X  PE。快递物流企业/非快递物流企业对应19  年Wind  一致预期PE  中值为22.4/20.9X。申通快递估值仍然低于同业，伴随单量和业绩增速回升，估值存在修复空间，给予申通快递19  年19-20X  PE，调整目标价区间至28.70-30.2  元（前值24.0-24.3  元），维持“增持”评级。
        风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。