平安证券-骆驼股份-601311-业绩表现超越行业、打造铅回收产业链-190412

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        投资要点
        事项：
        骆驼股份披露年报：2018年实现收入92.2亿元，同比增长21.1%；归母净利润5.6亿元，同比增长15.8%；每股收益0.66元，每股净资产6.76元。拟每10股派发现金股利0.57元（含税）。
        平安观点：
        收入高增长、表现超越行业：2018  年实现收入  92.2亿元，同比增长  21.1%，4Q  收入  26.8  亿元，同比增长  12.4%，收入表现明显好于汽车行业（销量增速-2.8%），2018  年公司铅酸电池销量  2353  万  KVAH，同比增长  3.8%，估计主要由  AM  市场和启停电池贡献增量。2018  全年由于下游行业景气度较低，公司毛利率  18.6%，同比-2.0  个百分点；2018  年费用率管控较好，略有提升，其中销售费用率、管理费用率基本同比持平，财务费用率略有提高。
        AM  后市场线上+线下融合、启停+海外市场双轮驱动：公司在  AM  市场进行体制改革+渠道下沉，大幅降低库存，2018  年国内  AM  市场份额维持在25%左右，长远来看铅酸蓄电池  AM  市场空间仍然较大，未来几年有望保持每年复合  10%+的增速，而公司作为行业龙头份额还有望继续提升。公司在启停电池布局良久，2018  年启停电池销量同比增长约  110%，东风日产  48V  启停项目预计  2020  年量产，有望提振产品毛利率。海外市场初获进展，马来西亚  400  万  kvah  项目计划于  2019  年  6  月开始投产，贡献增量。
        铅回收产能迅速提升，打造全产业链闭环。2018  年公司实现铅回收产能55  万吨，  2019-2020  年新疆、安徽等基地陆续投产，未来公司再生铅处理能力将预计超过  100  万吨/年，完全满足自身需求。铅回收产业链的投产实现了上下游垂直一体化，且符合国家废旧铅酸电池防治方案，延缓了铅价波动对业绩的影响。
        盈利预测与投资建议：公司是国内铅酸蓄电池龙头，具备很强的成本和工艺管控能力，铅回收产业布局加深护城河。由于行业景气度影响，调整业绩预测  2019-2021  年归母净利润分别为  6.36、7.17、7.96  亿元（原有  2019-2020  年业绩预测为  7.72、9.29  亿元），对应  EPS  分别为  0.74、0.83、0.92元，维持“推荐”评级。
        风险提示：1）乘用车市场不及预期，由于受宏观景气度影响，销量增速不及预期  2）年降幅度超预期，如果乘用车市场增速放缓，主机厂年降压力可能增大，对公司毛利率产生影响  3）铅价大幅波动，铅价波动影响公司终端出货，影响毛利率。