民生证券-金逸影视-002905-单银幕产出下降业绩承压，期待19年运营效率改善-190412

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        一、事件概述
        金逸影视公布2018  年年报：2018  年公司实现营业收入20.10  亿，同比-8.24%；实现归母净利润1.58  亿，同比-25.29%；扣非归母净利润1.04  亿，同比-39.33%。单季度看：2018Q4  营收4.54  亿元，同比-17.5%；归母净利润0.20  亿，同比-170.86%。
        二、分析与判断
        收入端：营收20.10  亿同比-8.2%，主因单银幕产出下降拖累电影放映业务
        公司2018  年营收20.10  亿元，同比-8.24%。子板块：电影放映收入20.3  亿元（占比79%，YOY-8.2%），其中影投银幕数1167  块同比+17.2%，单银幕票房130.8万同比-20.7%；卖品收入1.6  亿元（占比8%，YOY-14.6%）；广告收入1.9  亿元（占比9.4%，YOY-36.4%）；其他收入共计0.7  亿（包括院线发行/影视剧/设备租赁/商标使用费，占比3.6%，YOY+47.4%），主因公司影视剧业务同比高增。看经营：截至2018  年底公司资产联结型影院共计165  家（新建16  家），银幕数1167  块（新建171  块），实现票房收入15.89  亿元（YOY-4.1%），单银幕产出130.8  万元（YOY-20.7%，艺恩数据）。
        利润端：毛利率保持平稳，销售费用率上升导致净利率下滑
        毛利端：全年毛利率26.9%，同比微降0.5pct，毛利率微降主因毛利较高的卖品和广告业务占比下降。子板块：电影放映毛利率12.7%（同比+2.0pct）；卖品收入毛利率53.1%（同比-0.9pct）；广告收入毛利率99.5%。费率端：18  年销售费用率11.9%，同比+2.6pct，主因水电物业等固定费用同比微增而营收下降导致费率增加；管理费用率5.2%，同比微增0.2pct。综上，18  年归母净利润1.58亿（YOY-25.3%），净利率7.9%（同比-1.7pct）。
        影投表现：单银幕产出131  万显著高于全国94  万，但同比-20%降幅较大
        18  年金逸影投实现票房收入15.26  亿（YOY-7.1%），同期全国电影票房609.8亿（YOY+9.1%）；实现银幕数1167  块（YOY+17.2%），同期全国银幕数60079块（YOY+18.3%）；单银幕产出131.5  万（YOY-20.3%），同期全国单银幕产出94  万元（同比-8.7%），排名位居影投公司第六（相比17  年下滑一名）。
        院线行业处于整合初期，从“跑马圈地”转向“精细化运营”
        院线行业经历16  年前的高速扩张和过去三年单银幕产出的逐年下滑，2019  年进入出清整合期。对于公司：一方面直营影院定位高端，单银幕产出远高于全国平均；另一方面18  年非票业务下滑明显，卖品和广告业务18  年合计营收同减28%。2019  年，公司在横向扩张的同时也积极拓展单厅收入提高，影城扩建方面：目标新增30  家公司（18  年目标40~50  家，实际直营16  家+加盟33  家），影院储备项目近100  家（截至18  年底）；非票业务方面：18  年11  月上线卖品自助超市，同时优化卖品品质；影厅升级方面：未来将完成1000  个影厅激光改造，四年开设20  个杜比影院和630  套杜比数字影音系统，与IMAX  签署30家IMAX  影院协议，开业IMAX  影院由31  家计划增至90  家。
        三、投资建议
        我们预计19-21  年公司营收21.2/24.3/27.9  亿，同比+5.5%/14.7%/14.9%；归母净利达1.77/2.15/2.67  亿，同比+11.9%/21.8%/24.0%；对应PE31.1X/25.5X/20.6X，目前院线行业2019  年平均市盈率23X  左右，我们预计中长期行业整合结束将推动行业整体单银幕产出上升，但短期行业仍将面临竞争激烈、单银幕产出下滑、电影市场总票房增速较低等压力，综上，维持“谨慎推荐”评级。
        四、风险提示：
        票房市场不及预期，市场竞争加剧，租金成本上升。