安信证券-中国建筑-601668-业绩录得强劲增长，地产业务乘势而上-190412

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        ■事项：公司发布  2018  年度报告，实现营业收入  11,993.25  亿元，同比增加  13.8%；实现归属于上市公司股东的净利润  382.41  亿元，同比增加  16.1%，扣除非经常性损益后同比增加  17.9%。实现基本  EPS  0.87  元。拟每  10  股派息  1.68  元（含税）。
        ■全年业绩增速强劲超预期，基建业务收入持续录得较高增速，Q4  提速显著：公司  2018  年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速  13.8%、16.1%，营收在  2017  年突破万亿元的大基数上持续快速增长，而归母净利润增速则处于公司  1  月所发布业绩预告的上限区间，业绩增速强劲超出我们的预期。期内非经常性损益合计  7.06  亿元，较  2017  年  11.18  亿元减少  36.85%。从业务结构来看，公司房建、基建、地产、勘察设计及其他主营业务分别实现营收（不考虑内部抵消）7,242.31  亿元（同比+15.9%）、2,766.75  亿元（同比+19.8%）、1,841.12亿元（同比+2.7%）、94.36  亿元（同比+15.4%）、207.50（同比-9.5%）。房建、基建业务收入分别增长  991.5、457.5  亿元，分别占  69.4%、31.5%是公司营业收入增量的主要来源。房建业务仍是公司最主要的收入来源，占比较  2017  年提升  1.1  个  pct  达到  60.4%；基建业务  2018  年收入占比达到23.1%（同比+1.2个pct），地产业务2018年收入占比达到15.4%（同比-1.6  个  pct）。基建业务收入占比的持续增长已接近公司“532”的产业结构目标。从市场结构来看，境内业务实现营收  11,090.42  亿元（同比+14.4%），收入占比为  92.5%（同比+0.6  个  pct）；海外业务实现营收  902.82  亿元（同比+6.2%），收入占比为  7.5%（同比-0.6  个  pct），海外业务收入规模持续创出新高。分季度来看，公司  2018Q1~Q4  分别实现营收同比增速  15.05%、9.76%、2.42%、26.70%，实现归属于上市公司股东的净利润同比增速  14.98%、0.35%、5.39%、52.83%，Q4  营收及净利润增长显著提速。          
        ■毛利率创“营改增”以来的新高，房建、基建毛利贡献提升，财务费用增加：报告期内，公司综合毛利率达到  11.9%，较  2017  年提高了1.4  个  pct，为  2016  年“营改增”以来的最高。从业务结构来看，公司房建、基建、房地产、勘察设计及其他业务毛利率分别为  6.7%（同比+1.1  个  pct）、8.4%（同比+0.7  个  pct）、35.0%（同比+5.9  个  pct）、18.0%（同比+3.6  个  pct）及  29.4%（同比+4.8  个  pct）；毛利贡献占比分别为33.9%（同比+2.3  个  pct）、16.3%（同比+0.3  个  pct）、45.2%（同比-1.9个  pct）、1.2%（同比+0.1  个  pct）、4.3%（同比-0.8  个  pct），房建、基建业务毛利率及毛利贡献占比提升；房地产、勘察设计、其他业务毛利率提升但毛利贡献占比下降或持平。从市场结构来看，公司境内业务毛利率为  11.9%（同比+1.3  个  pct），毛利贡献占比为  92.6%；海外业务毛利率为  11.7%（同比+2.0  个  pct），毛利贡献占比为  7.4%，境内业务毛利率及毛利贡献占比均略有提升。期间费用方面，报告期内公司三项费用占收入比为  3.53%，同比上升了  0.56  个  pct，其中管理费用同比增长  31.8%主要为业务规模扩大及管理人员薪酬上升；销售费用同比增长  4.6%主要为地产业务规模扩大导致广告业务宣传费增长；财务费用同比增长  51.3%主要为带息负债利息支出及保理费用增加。资产减值方面，报告期内公司发生资产减值损失104.66亿元，同比增加34.17亿元（+48.46%），主要是坏账损失有所增加。净利率及  ROE  方面，销售净利率为  4.62%，同比提高了  0.19  个  pct。ROE（加权）为  15.97%，同比略增  0.15  个  pct。存货及合同资产方面，存货同比增加  991  亿元，主要为房地产开发成本增加近  1,108  亿元（同比+34.0%）导致；合同资产期末金额为  91  亿元，主要为已完工未结算金额。    
        ■经营性净现金流大幅改善同时筹资性现金流入增加，长期应收款增加：截至报告期末，公司经营性净现金流为  103  亿元，较  2017  年扭负为正大幅增加净流入  538  亿元，主要为建筑项目收到工程回款、房地产项目销售回款增加导致，其中：1）建筑业务净流入  325  亿元，同比增加流入  96  亿元；2）房地产业务净流出  199  亿元，同比减少流出  295亿元；3）城市综合开发业务净流出  24  亿元，同比减少流出  50  亿元。投资性净现金流为-328  亿元，较  2017  年净流出减少  129  亿元，主要为期内发放委贷和投资支付的现金减少所致。筹资性现金流为  649  亿元，较  2017  年增加净流入  308  亿元，主要为吸收投资收到现金增加，以及发行债券等增加所致。报告期末公司货币资金余额为  3,175.01  亿元，较  2017  年末增加  442.48  亿元（+16.19%），主要为经营活动和筹资活动现金流净流入增加较多及投资活动现金流净流出减少所致。资本结构方面，期末公司资产负债率为  76.94%，较  2017  年降低了  1.03  个  pct；剔除预收账款后负债率为  67.45%，同比提升了  1.65  个  pct。年报披露期末公司有息负债总额为  4,179  亿元，较  2017  年末增加  400  亿元，其中固息负债  2,179  亿元、浮息负债  2,000  亿元。应收账款及票据方面，期末合计为  1,889.91  亿元，同比增加  343.40  亿元；长期应收款为  2,814.81亿元，同比增加  556.59  亿元（+24.65%），主要为应收基建及  PPP  项目款项增加较多所致。期内应收账款周转率为  7.86，较  2017  年小幅提升。
        ■房建业务新签大基数下维持较高增速，基建业务新签增速下滑但规模仍超  6000  亿元：年报显示，公司全年新签合同额  26,271  亿元，同比增长  7.08%，其中建筑业务  2018  年新签合同额为  23,285  亿元，同比增长  4.66%。从公司建筑业务新签合同结构来看，房建业务新签  16,801亿元，占比约  72%，同比增加  13.91%；基建业务新签  6,355  亿元，占比约  27%，同比减少  13.76%；勘察设计业务新签  129  亿元，占比约  0.6%，同比减少  0.77%。2018  年公司房建业务新签合同实现快速增长，基建和设计业务新签合同增速则有所放缓。与  2017  年新签合同情况相比，房建业务新签维持高增速（2017  年为增长  13.8%），在大基数基础上连续实现高增长体现出公司房建业务的显著优势；基建业务新签增速持续降低（2017  年为增长  28.2%），主要受固定资产投资增速放缓、PPP投资下滑等因素影响，但规模仍达到  6000  亿元以上。从市场结构来看，境内业务新签  21,727  亿元，占比约  93.31%，同比增加  7.27%；境外业务新签  1,558  亿元，占比约  6.69%，同比减少  21.90%。公司境外建筑业务新签合同有所下滑。PPP  业务方面，年报披露截至  2018  年底，公司在施  PPP  项目  309  个，计划投资额  4,450  亿元，累计完成投资额  1,113亿元，PPP  业务涉及领域包括交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、综合管廊、城镇综合建设等。根据公司年报披露，2019  年经营目标为：新签合同额  2.82  万亿元、营业收入  1.27  万亿元。
        ■地产业务合约销售额、销售面积增速均近  3  成，新开工面积、新增土地储备亦大幅增加：年报显示，公司地产业务全年实现合约销售额2,986  亿元，同比增长  30.6%，增幅较  2017  年大幅提升近  10  个  pct；合约销售面积  2,051  万平方米，同比增长  29.2%，增幅较  2017  年大幅提升近  19  个  pct，合约销售额及销售面积双双实现大幅提升。其中中海地产（含中海宏洋）销售额同比增长  30%，中建地产实现销售额  946亿元，同比增长  54.8%。从实物量来看，公司实现房地产项目新开工面积  3,691  万平方米，同比增长  42.2%；竣工面积  1,552  万平方米，同比下降  6.4%；在建面积  5,061  万平方米，同比增长  46.3%。公司在内地、港澳台及美国地区近  43  个城市共新增土地  107  幅，全年共新增土地储备约  3,267  万平方米，期末拥有土地储备约  10,460  万平方米。公司地产存货超六成集中在一线和省会城市。此外，公司目前还拥有写字楼、酒店、公寓、商业地产等持有型物业  981  万平方米，账面净值  735  亿元，占公司总资产  3.9  %。
        ■投资建议：我们预计公司  2019  年—2021  年的营业收入增速分别为6.7%、9.3%、9.5%，归母净利润增速分别为  11.3%、11.5%、11.3%，对应  EPS  分别为  1.01、1.13、1.26  元，维持买入-A  的投资评级，给予公司  6  个月目标价为  8.08  元，相当于  2019  年  8.0  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP  项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。