华创证券-陕西煤业-601225-分红及预期，资产价值当重估-190412

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        事项：
        公司发布2018  年报，实现营业收入572  亿元，同比增长12.36%；实现归母净利润110  亿元，同比增长5.20%。
        评论：
        稳健经营，量价互补保障高ROE。公司以煤炭为绝对主业，在过去的2018  财年，决定利润的关键指标吨煤售价、自产煤吨煤生产成本和吨煤三费基本依次同比+3  元/吨、+11  元/吨和-12  元/吨。与此同时，公司自产煤销量突破亿吨，同比增长797  万吨至10535  亿吨，外购煤恢复至最高水平的区间，同比大幅增长1157  万吨至3757  万吨在2018  财年，量上的增长有效弥补了渭北矿区和陕北矿区不同程度的价格压力。在未来的3  年里，随着小保当一二号矿井合计2800  万吨产能的陆续投放，我们测算认为量增价减的格局下公司归母净利润能基本保持当下水平。截至2018  年底，公司ROE  水平为21.7%，位于动力煤板块的榜首。
        分红及预期，可转债成为股价的隐性支撑。按照《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》第八条规定，当年已实施的股份回购金额视同现金分红，纳入该年度现金分红的相关比例计算，意味着公司2018  财年仍维持了40%的分红，符合市场预期。对于回购股份的用途，公司全部拟用于发行可转债，这批共计3.05  亿股股票总价值25  亿元，每股均价8.2  元，即预期的转股价格。按照惯例，若公司股价强势，出现任意连续15  个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%，公司可强制赎回可转债，也就是如果以8.20  元/股进行转股，当收盘价高于10.66  元/股便可强制赎回；如果公司股价弱势，出现任意15  个交易日十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，即6.56  元/股时，公司需要下修转股价。从公司股价历史表现来看，若以8.2  元/股转股基本没有下行的风险，且大概率可以强制赎回，即可转债的发行是一次以低于普通债券成本的融资，融资成本便是票面利率，一般为1%上下。整体而言，8.20  元/股将成为公司层面对于隐含价值的预期价格底部。
        投资建议：资源和稳定性均可溢价，按照2.36  倍PB  重估价值。根据我们对陕西煤价走势的预测，我们将公司2019-2020  年EPS  的预测值从1.19  元/股、1.30  元/股调整为1.09  元/股和1.03  元/股。公司保有资源储量164  亿吨，可采储量98  亿吨，仅次于央企中国神华和中煤能源。从资源质地分析，公司97%以上的煤炭资源位于陕北、彬黄等优质煤产区，呈现一高三低（高发热量、低硫、低磷、低灰）的特点，入洗率低，平均热值5500  大卡/千克以上，行业领先。从静态ROE  的角度，公司2018  年为21.7%，给予2.36  倍PB  所要求的权益资产回报率为9.21%，与行业均值持平。即从资源质地的角度不考虑蒙华铁路投运带来的正面影响，我们建议予以重估，按照截至2018  年507  亿元归母净资产算，公司的内在价值在1197  亿元，目标价11.97  元/股，上调至“强推”评级。
        风险提示：陕西煤价下跌幅度超预期。