财通证券-贵州茅台-600519-年报业绩表现亮眼，2019年保持乐观-190329

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        事件：贵州茅台发布  2018  年年报：公司全年实现营业总收入771.99  亿元，同比增长  26.43%；实现归属于上市公司股东的净利润  352.04  亿元，同比增长  30.00%。公司拟对全体股东每  10  股派发现金红利  145.39  元，总计分红  182.64  亿元。
        Q4  发货量大超预期，营收端与利润端均表现亮眼。公司全年茅台酒实现销量  3.25  万吨，同比增长  7.48%；实现销售收入  654.87亿元，同比增长  24.99%。我们测算  2018Q4  茅台酒实现销量  9993吨，相较  2018Q3  环比增长  23%。此前我们中性估计  Q4  茅台发货量约  8600-9000  吨，乐观估计发货量  10200  吨，Q4  实际发货量达到我们乐观预期。同时，公司销售毛利率与销售净利率均较前三季度整体有所提升。  
        预收账款环比继续增长，渠道端库存保持良性。年报显示公司预收账款  135.77  亿元，较  2018Q3  提升  24.09  亿元，环比增长21.57%。茅台年中调整经销商打款政策，缩短了打款周期后，预收款  Q3、Q4  均正增长。同时据我们草根调研及春季糖酒会反馈，茅台渠道库存仍然较为紧缺，市场仍处于大规模缺货状态。  
        渠道管控仍在继续。报告期内减少茅台酒经销商  437  家，公司清理违规经销商力度和决心较大。2018  年茅台加强了渠道管控，预计  2019  年仍将延续和加强营销体制的理顺和完善。
        一季度营收或将受影响，全年保持乐观。我们认为茅台对于渠道端的把控力度将继续加强，但因减少经销商数量或将导致一季度发货量低于预期，且部分经销商节后持观望态度。对于原本给经销商配额的部分公司将转为直营店销售，但  1/2  月份仍在布局。因此我们认为一季度营收端将受到一定的影响。但由于直销渠道对公司营收及利润贡献更大，且全年发货规划量积极，因此我们对全年增长仍持非常乐观的态度。
        盈利预测及投资建议  
        预计  2019-2021  年  EPS  为  34.53  元、40.29  元、48.49  元，对应PE  为  23.4  倍、20.0  倍、16.6  倍。维持“买入”评级。
        风险提示:白酒行业政策性风险；市场需求变化风险。