华泰证券-欧派家居-603833-整装大家居落地，多品类全渠道共成长-190410

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        2018  年归母净利润同比增长20.9%
        2018  年欧派家居实现营收115.1  亿元，同比增长18.5%；实现归母净利润15.7亿元，同比增长20.9%，处于业绩预告区间中上水平，略低于我们此前预期。公司18Q4  加大促销力度，收入增速回升但利润增速受累于销售费用率提升而有所下滑，18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收同比分别增长32%/21%/11%/18%，单季归母净利同比分别增长33%/33%/23%/5%。我们预计公司2019-2021  年EPS  分别为4.49、5.29、6.12  元，维持“增持”评级。
        卫浴木门高速增长，各渠道毛利率同比均有显著提升
        2018  年橱柜/衣柜/卫浴/木门营收分别为57.7/41.5/4.5/4.7  亿元，同比分别增长8%/25.9%/49.5%/  47.7%。分渠道看，2018  年直营渠道实现收入3.0亿元，同比增长17%，毛利率同比提升1.4pct  至60.5%；经销渠道实现收入92.5  亿元，同比增长15%，毛利率同比提升3.8pct  至35.7%；大宗业务维持较高增速，同比增长47%至14.2  亿元，毛利率同比提升1.5pct  至49.5%。2018  年欧铂丽事业线完成代理商全面转换，全年实现收入4.62亿元，同比增长32%，毛利率同比下滑3.8pct  至26.9%。
        渠道布局进一步完善，整装大家居落地
        2018  年公司橱/衣/卫/木门/欧珀丽专卖店分别净增126/271/116/191/96  家，门店总数增加800  家至6708  家门店。2018  年公司率先提出“整装赋能”的新商业模式，与当地头部家装公司强强合作，抢占前端流量入口，目前在宜宾与长沙成功经营基础上，整装大家居门店已快速推广至全国22  个城市，18  年橱柜业务整装接单规模达3.5  亿元，随着后续与整装企业合作逐步推进，整装业务有望成为公司未来3-5  年的增长主引擎之一。
        抢份额、增单值，聚焦产品和服务质量的突破性提升
        加强终端营销与品牌塑造，在户外广告同时探索抖音等新宣传方式，推出的《喊你回家》等短片投放效果良好，18  年销售费用率同比提升0.4pct至10.2%；加强产品体系研发整合力度，提升产品与服务竞争力，研发费用率同比增长2.7pct  至5.5%。2019  年公司仍将发挥全渠道、多品类优势，加强渠道与品类融合，做大客户单值、快速抢占市场份额。
        大家居领航者，维持“增持”评级
        考虑到品类扩张、工装业务以及整装渠道的推进，公司有望实现稳健增长。考虑到公司零售业务表现略低于此前预期，我们下调盈利预测，预计公司2019-2021  年归母净利润分别为18.9、22.2、25.7  亿元（2019-2020  年前值20.1、24.4  亿元），对应EPS  为4.49、5.29、6.12  元。参照可比公司2019  年PE  平均值为20  倍，考虑到公司定制家居龙头地位、整装业务快速推进，给予公司2019  年28~30x  目标市盈率，对应目标价125.72~134.70元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑；整装业务推进不及预期。