安信证券-全市场消费行业策略：如涵登陆纳斯达克，“网红”经济浮出水面-190413

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        ■中国最大的互联网电子商务推动者(KOL)在美股上市，曾在新三板挂牌。KOL，也被称为有影响力的人，是有能力参与和影响特定社区或领域内的人，例如时尚，文化，娱乐和游戏。KOL  的出现取代了传统的  销  售  和  营  销  渠  道  ，  实  现  企  业  与  消  费    者  之  间  的  双  向  沟  通  。  根  据Frost&Sullivan  数据，若以  2018  年营业收入衡量，如涵控股目前是中国最大的互联网  KOL  电子商务推动者。2015  年  7  月，公司曾在新三板挂牌，摘牌前市值  4200  万元。本次公司招股价  12.5  美元/股，发行量为1000  万股  ADS，募资资金  1.25  亿美元。
        ■如涵：两类业务模式，KOL  服务收入成为新引擎。公司当前具备两种业务模式：全业务模式（Full-service  model）以及平台模式（Platform  model）。公司产品的销售主要通过全业务模式进行：通过旗下在线商店销售自主设计的产品，自主管理整个电子商务价值链，KOL  则专注生产内容并与粉丝进行互动。2017-2018  年，公司产品的销售收入从  2017财年的  5.72  亿元增加  59.4％至  2018  财年的  9.13  亿元，收入占比在  90%左右。另一方面，公司通过平台模式向第三方提供  KOL  销售以及广告服务，2017-2018  财年，平台模式的收入从  550  万元增加约5.4  倍至  3510万元，成为公司业绩增长新引擎。
        ■成本居高不下，业绩高增下亏损缺口持续扩大。2017  财年-2018  财年，公司亏损缺口从  4013.7  万元扩大至  8995.4  万元，亏损率从  7%提升至10%。在产品销售的成本构成中，产品的采购费用是公司最大开支，其次是  KOL  服务费（即  KOL  分成），2017-2018  财年公司的  KOL  服务费从  5480  万元增至  1.04  亿元，在产品销售成本中的占比从  15%提升至17%。KOL  具备突出的带货能力，节省了部分营销费用，但公司的销售费用依旧居高不下：根据招股书披露，公司的销售费用除了在电商平台、社交媒体的营销和品牌推广开支之外，还包括了  KOL  的培训费用：2019  财年截至三季度，公司的销售费用的营收占比提升至  18.5%，销售费用在毛利中的占比进一步提升至  55%，销售费用的增加主要是由于公司持续扩大  KOL  的基础，稳步追加在  KOL  识别、培训等方面的投入，旨在进一步发展在平台模式下的  KOL  销售以及广告业务。
        ■竞争优势：拥有完整的供应链闭环，打造最大的  KOL  孵化平台。  
        最大的  KOL  孵化平台，粉丝累计基数过亿。根据官网披露，从  KOL孵化的数量来看，如涵目前稳居行业  TOP1：截至2018  年末，公司旗下拥有  113  名  KOL，包括  3  名顶级  KOL（张大奕、大金、莉贝琳，最近  12  个月  GMV  突破  1  亿元），累计粉丝数量  1.484  亿人。由于  KOL  与粉丝（潜在消费者）之间存在情感纽带，在  2019  财年的前三个季度，累计有  39％的客户进行了两次或更多次购买，客户存在较高粘性。
        突出的供应链管理能力。如涵已打通了从在线商店的运营、产品设计和采购到订单履行、售后服务等各个环节，拥有强大的供应链管理能力，合作的供应商数量超过  800  家，公司  GMV  规模在全市场领先，基于规模优势以及与供应商的特定管理，如涵以更优惠的条款获取成本优势。此外，截至  2018  年底，公司已经与  501  个品牌实现合作，助力其更好地利用  KOL  实现销售和推广。
        阿里巴巴集团唯一入股的  MCN  机构。2016  年  11  月，阿里巴巴认购  311  万股，认购金额  3  亿元，持股比例达到  9.58%，彼时如涵估值达到  31  亿元。
        中国的互联网  KOL、目前如涵市场份额第一。互联网  KOL  电商发展势头强劲，是互联网  KOL  及其网上商店的数量不断增加，以及强大的能力将粉丝转变为顾客，2013-2017  年，互联网  KOL  电商的GMV  从  7  亿元大幅增长至  329  亿元，复合年增长率为161.8％，如涵是当前最大的  KOL  服务商，市场份额约为  4.9%。
        ■风险提示：行业竞争加剧，行业监管风险。