华泰证券-广汽集团-601238-自主销量下滑，日系合资延续强势-190412

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        自主品牌销量下滑，日系合资延续强产品周期
        根据公司3  月产销公告，2019  年1-3  月公司共实现汽车销量18.28  万辆，同比-2.69%；其中广汽本田累计销量18.77  万辆，同比+11.41%；广汽丰田累计销量16.18  万辆，同比+45.58%；自主品牌累计销量8.8  万辆，同比-41.04%。根据中汽协数据，1-3  月乘用车销量526  万辆，同比-13.72%。我们认为公司日系合资丰田本田销量超行业增速的表现，显示了强劲的产品竞争力，自主品牌销量增速大幅低于行业，或拖累公司业绩表现。展望2019  年，我们认为公司将继续受益于日系合资车型的强劲销量表现，预计公司2019-21  年EPS  分别为1.15/1.25/1.39  元，维持“增持”评级。
        自主表现乏力致2018  年毛利率下滑，期待改款车型发力
        2018  年公司毛利率为18.56%，同比下降4.44pct，我们认为主要是自主品牌增速乏力，促销力度加大所致。根据Markline  数据，传祺品牌2018  年累计实现销量53.5  万辆，同比+5.23%，主力车型GS4  销量24.66  万辆，同比-26.89%；GS8  销量6.18  万辆，同比-39.57%；增量主要来自GS3，以及GS5、GS7  和GA4  等改款和全新车型，分别贡献销量8.93、1.46、2.54  和3.63  万辆。随着公司2018  年新上市的传祺GS5  和GM6  销量不断爬坡，以及换代GS4、改款GS8  以及全新GA6  等车型2019  年将陆续上市，我们预计传祺品牌销量有望恢复正增长，公司毛利率有望逐步回升。
        日系合资强产品周期延续，2018  年贡献显著投资收益
        2018  年，广丰累计实现销量58  万辆，同比+31.11%；广本累计实现销量74  万辆，同比+5.16%；其中第十代凯美瑞实现销量16.3  万辆，同比+119%；第十代雅阁实现销量17.68  万辆，同比+18.12%。合营及联营企业合计贡献投资收益87.53  亿元，同比+6.21%。根据公司公告，2019  年1-3  月，广汽丰田累计实现销量16.18  万辆，同比+45.58%，延续高速增长；广汽本田累计实现销量18.77  万辆，同比+11.41%，保持平稳增长。随着广汽丰田和广汽本田后续对标RAV4  和C-RV  姐妹车型的导入，我们预计广丰和广本的销量将延续良好增长势头。
        受益日系合资车企销量强劲表现，维持“增持”评级
        据中汽协数据，日系车占国内乘用车销量的比例，2018  年1  月为17.12%，2018  全年为18.75%，2019  年1-2  月累计为19.98%，日系车型销量占比提升显著。考虑乘用车市场竞争日趋激烈，公司自主品牌面临较大增长压力，我们下调公司2019/20  年盈利预测，预计公司2019-21  年归母净利分别为117.94/128.05/142.33  亿元（19/20  分别下调13.03%/16.94%），对应EPS  分别为1.15/1.25/1.39  元。同行业可比公司2019  年平均PE  估值约18X，考虑公司自主品牌销量增速放缓，给予公司2019  年15-16X  PE估值，目标价调整为17.25-18.40  元，维持“增持”评级。
        风险提示：乘用车市场销量不及预期；公司新品投放进度及销量不及预期；公司新能源业务发展不及预期；产能扩张进度不及预期。