天风证券-光大嘉宝-600622-年报点评报告：业绩略超预期，聚焦地产资管核心主业，公募REITs有望受益-190412

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        事件：公司公布  2018  年年报，业绩略超预期。公司  2018  年实现营收  47.57亿元，同比  54.30%；归母利润  8.81  亿元，同比增长  61.63%；扣非利润  8.36亿元，同比  65.58%；EPS  为  0.76  元，同比增长  61.7%。公司业绩高增长主要原因是本期房地产开发业务结转收入增加和毛利率上升，同时报告期公司不动产投资业务投资收益增加。公司拟每  10  股转  3  股派息  1.6  元，派息比率约  21%。
        1）传统地产开发业务将逐步下滑：公司传统房地产开发业务收入  39.9  亿元，主要梦之缘项目结转  33.5  亿元，毛利率  51.44%，毛利率大幅提升17.5pct；目前剩下主要待结项目主要为上海杨思项目（约  3  万方）、昆山梦之悦（约  17.5  万方），嘉定梦之月和梦之星项目（共约  7.37  万方），公司未来将不再新增出开发项目，未来结算收入有可能持续下滑。
        2）不动产资管业务收入持续增长：报告期内，公司不动产资产管理业务营业收入共计人民币  7.13  亿元，  其中管理及咨询服务费收入人民币  5.55亿元（TOP5  的基金贡献  2.2  亿，占比  40%），  超额管理费收入  8517  万元，其他收入人民币  7334  万元（主要为项目的物业管理费），随着投资项目数量增多和越加成熟，超额管理费和投资收益贡献逐渐加大，公司投资收益本年数比上年数增加  2.4  亿元，增加  353.41%。
        3）公司  2018  在管基金规模受制于去杠杆略有下滑，2019  年公司在信用宽松、REITs  可能试点等利好下预计有望大幅增长：公司通过重资产收购和轻资产管理输出，光大安石平台在管项目  37    个，大融城品牌项目  15  个，在管面积达  150  万平方米，报告期末公司基金管理规模  471.1  亿元（2017  年末为492.2亿），2018年新增管理规模人民币  78.04    亿元，退出投资项目  10  个，减少管理规模人民币  98.96    亿元，我们认为  2018  年去杠杆环境下公司融资受到明显限制，但  2018  年底公司通过“光证资管-光控安石商业地产第  1-X    期资产支持专项计划”  获批规模  100    亿元；同时公募  REITs  试点预期渐浓，公司  2019  年规模有望大幅增长。
        投资建议：公司是国内领先的具有主动管理能力的不动产资产管理平台，公司业务将聚焦“不动产资产管理”  核心主业，不断提升“募、投、管、退”  各业务环节的运营能力和管理水平，夯实资产管理的闭环优势，在信用环境渐趋宽松以及公募  REITs  有望加速推出的情况，公司资管规模有望大幅增长，但受制于传统开发项目的减少，我们预计公司  2019  年结算面临下滑压力，我们下调盈利预测（前值：预计公司  2018-2020  年归母净利润分别为  8.5  亿、10.8  亿和  12.5  亿，对应  EPS  分别为  0.73、0.94  和  1.08  元，对应  PE  分别为  10.53、8.25  和  7.13  倍）。我们预计公司  2019、2020、2021年归母净利润为  9.83  亿、11.52  亿、12.29  亿，对应  EPS  为  0.66、0.77、0.82元；对应当前股价  PE  估值约为  14.2X、12.1X、11.4X，维持“买入”评级。
        风险提示：投资收益不及预期，政策变化超预期