中泰证券-牧原股份-002714-出栏稳定增长，疫情下成本优势仍存-190412

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        投资要点  
        业绩符合预期，亏损主要受  1-2  月低迷猪价拖累，周期反转在途：牧原股份发布  2019  年一季报，1-3  月公司实现营业收入  30.48  亿元，同比增长  10.62%；实现归母净利润-5.41  亿元，同比下降-497.64%。我们认为牧原一季报业绩符合预期，亏损主要受到  1-2  月低迷猪价拖累（商品猪销售均价为  9.60  元/千克），而目前周期反转已经在途，非洲猪瘟下生猪价格反转高度与周期持续时间或将超往轮，公司  2019-2020  年出栏确定性较高，有望长期受益。
        1-3  月出栏稳定增长，预计  2019  年  1400  万头出栏量可期：牧原  1-3  月共销售生猪  307.69  万头，同比增长  39.81%，其中仔猪占比约为  15%。虽然牧原  2018年业绩同比大幅下滑以及非洲猪瘟影响导致投建放缓，但公司  2019  年一季度资本开支达到  15.65  亿元，疫情影响下依旧维持高位，预计  2019  年  1400  万头的生猪出栏量可期。
        一季报业绩拆分，生猪养殖业务亏损约  6.80  亿元：从牧原  2019  年一季度业绩-5.41  亿元拆分来看，在不考虑种猪、原粮、饲料、猪粪销售盈利的情况下，其中其他收益为  0.99  亿元（与日常经营活动相关的政府补助），投资净收益为0.14  亿元（主要为购买理财产品取得的投资收益），资产处置收益为  0.10  亿元，少数股东损益为-0.16  亿元，实际公司一季度商品肉猪销售净利润贡献约为-6.03  亿元，仔猪销售净利润贡献约为-0.78  亿元。牧原一季度的亏损主要受到1-2  月低迷猪价拖累（商品猪销售均价为  9.60  元/千克），而目前周期反转已经在  途  ，  非  洲  猪  瘟  下  生  猪  价  格  反  转  高  度  与  周  期  持  续  时  间  或  将  超  往  轮  ，  公  司2019-2020  年出栏确定性较高，有望长期受益。
        受防疫支出费用化影响，一季度商品肉猪完全成本上升至  13.06  元/千克：鉴于非洲猪瘟持续，并呈现多点扩散的情况，从  2018    年底开始，牧原主动提升了生物安全硬件基础设施、强化了物品、人员的管理制度，产生了相应的成本和费用，对公司  2019  年一季度的生猪养殖成本产生了一定影响。根据我们测算，牧原  2019  年一季度商品肉猪完全成本为  13.06  元/千克，同比提升约  1.14元/千克，但成本水平依旧领先行业。
        当前  4  月短期猪价主要受到冻肉库存抛售压制，但长期利好价格走势：4  月  3日三部委联合发文强调加工流通环节非洲猪瘟检测，要求猪肉制品加工企业  5月  1  日起开展非洲猪瘟病毒检测，这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险，或将在  4  月短期内平抑生猪价格上涨，但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清（冻肉可保质一年，大部分屠宰企业在去年  12  月至今年1-2  月大量收储冻肉，以待今年下半年猪肉价格高点售出），利好生猪价格长期上涨趋势的确立，周期反转高度以及持续时间超往轮（预计  2019-2021  年公司商品肉猪销售均价分别为  17.00/20.00/18.00  元/千克）。
        出栏稳定增长，疫情下成本优势仍存，维持“买入”评级：牧原作为自繁自养模式龙头，当前成本优势依旧领先行业，长期净资产收益率高出行业平均，在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本  轮  猪  价有  望创新高的情况下，预计2019-2021  年公司生猪出栏量为  1400/1800/2200  万头，归属于母公司净利润为  77.94/173.76/163.02  亿元，对应  EPS  分别为  3.74/8.33/7.82  元，维持“买入”评级。
        风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。