中泰证券-山鹰纸业-600567-龙头红利依旧，静待格局好转-190412

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        投资要点            
        事件：山鹰纸业发布  2019  年一季度报告，2019Q1  公司实现营收  52.16亿元，同比下跌  3.74%；实现归母净利润  4.58  亿元，同比下跌  24.33%；实现扣非后归母净利润  3.45  亿元，同比下跌  29.54%。
        造纸受行业景气周期影响回调，包装业务销量增加。2019Q1  公司实现原纸产量  115.11  万吨，销量  102.09  万吨，销量较去年同期下降  4.34%。测算  2019Q1  造纸业务吨毛利约  771  元，同比下跌  6.43%；吨净利约  336  元，同比下跌  22.40%。我们认为造纸行业景气度下行是原纸销量、价格和吨净利下降的主要原因。2019Q1  公司瓦楞箱板纸箱销量  2.80  亿平方米，销量较去年同期增长  6.46%。
        纸价下行盈利承压，关注公司成本优势。2019  年一季度，瓦楞纸，箱板纸价格呈下降趋势，截止  2019  年  3  月底，瓦楞纸吨价  3563  元，同比下跌  15.13%，与  2018  年末持平；箱板纸吨价  4409  元，同比下跌  12.08%，与  2018  年末持平。纸价下跌导致企业盈利能力承压。吨盈方面，卓创数据显示箱板瓦楞纸行业  2019Q1  平均吨净利约  200-300  元，公司吨净利略高于行业水平，我们认为核心原因在于国废外废价差重新拉升。截至  3月底，国废外废价差  865  元/吨，一季度均值  686  元/吨，拥有外废配额的龙头企业有望享受红利。公司前五批合计获得外废配额  90  万吨，占行业总配额的  12%（2018  年全年占比  11%），利好成本优势兑现。
        财务费用率大幅下降，毛利率与净利率走低。2019Q1  公司销售费用率  4.5%，同比提升  0.1pct；管理费用率  4.5%，同比增加  1pct；财务费用率  1.5%，同比下降  2pct，财务费用的降低是公司报告期持续改进债务结构的结果。由于财务费用的下降，货币资金较年初增加  15.8  亿元。毛利率方面，公司  2019Q1  毛利率为  19.78%，同比下跌  1.49pct。公司毛利率下降原因：1）2019Q1  原材料价格上升，2）受产能释放，下游需求缩减，原纸售价下降。净利率方面，2019Q1  净利率  8.8%，同比下跌  2.4pct.。
        产能加速扩张，增长动力不改。公司特种纸在全球有领先的市场份额；公司包装板块销量位居中国第二，整体市场份额为  1.6%。此外，公司投资新建的华中造纸基地按计划进行，预计  2019  年一、二期项目完工后年产能可达到  127  万吨，届时公司年规划产能规模将接近  600  万吨，公司的行业领先地位将得到进一巩固。
        投资建议：我们预估公司  19-21  年归母净利润为  24.9、29、34  亿元，同比下滑  22.3%、增长  16.3%、增长  17.4%，对应  EPS0.54、0.63、0.74元，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险