华泰证券-今世缘-603369-结构持续优化，业绩目标再次提速-190414

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        2018  年度业绩增速符合预期，2019  年业绩目标再次提速
        2018  年度今世缘实现营业收入37.41  亿元，同比增加26.49%；实现归母净利润11.51  亿元，同比增加28.45%，业绩超出2017  年制定的实现营业收入35  亿、净利润10  亿的年度经营目标，基本符合我们预期。2019  年一季度，公司营业收入19.54  亿元，同比增长31.12%；归母净利润6.41亿元，同比增长26.00%。公司2019  年经营目标为实现营业收入48.5  亿元左右、净利润14.3  亿元左右，同比分别增长30%、25%左右，业绩目标再次提速，彰显公司对经营业绩增长的信心，我们调整19-21  年EPS  至1.15（下调3%）、1.45（下调3%）和1.83  元，维持“买入”评级。
        产品结构持续优化，毛利率水平持续提升
        公司聚焦战略单品，产品结构持续升级，次高端品牌国缘占比进一步提升。2018  年，以国缘对开、四开为代表的特A+类产品营业收入18.45  亿元，同比增长42.7%，占公司白酒收入的比重由2017  年的43.72%提升至49.33%，特A+类产品占比的提升带动公司整体毛利率较上年提升1.15  个百分点，达到72.91%。2019  年一季度，特A+类产品营业收入10.24  亿元，同比增长44.86%，占公司白酒收入的比重进一步至52.6%，公司毛利率水平提升至74.68%。
        继续推进渠道下沉，销售费用同比大幅提升
        由于春节订货预交货款增加，公司预收账款同比大幅增长，2018  年公司预收账款为11.68  亿元，同比增长43.42%；由于公司部分预收账款确认为营业收入，  2019  年一季度预收账款回落至2.92  亿元。公司渠道力方面致力于量质并举，推进了渠道下沉，实现了以厂家办事处主导下的厂商协同作战单元。2018  年公司销售费用为5.86  亿元，同比增长36.74%，销售费用率为15.65%，较上年同期提升1.17  个百分点。2019  年一季度，由于广告费用投放持续增加，公司销售费用3.10  亿元，同比增长43.23%，销售费用率提升至15.87%。
        南京地区首次拔得头筹，省外销售占比有所提升
        2018  年，公司大本营淮安地区收入占比仍然位居首位，营业收入9.14  亿元，占公司总收入的24.46%；南京地区增速较快，同比增速为52.14%。2019  年一季度，南京地区拔得头筹，收入占比提升至28.2%。公司加大对省外市场的开拓力度，2019Q1  省外市场实现收入1.12  亿元，同比增长72.21%，收入占比从上年同期的6.9%提升至8.4%。从经销商规模来看，截至2019  年一季度，省内经销商数量为325  家，报告期内增加13  家，减少3  家；省外经销商数量为301  家，报告期内增加48  家，减少10  家。
        业绩有望保持平稳增长，维持“买入”评级
        我们预计，公司将继续推进“品牌+渠道”双驱动，加速构建品牌全国化新格局，经营业绩或将平稳增长，我们预计公司2019~2021  年分别实现销售收入48.73  亿元（上调3%）、62.16  亿元（上调5%）和78.37  亿元，分别同比增长30%、28%和26%。考虑到公司全国化过程中将会加大营销费用的投放，我们调整19-21  年EPS  至1.15（下调3%）、1.45（下调3%）和1.83  元，可比公司平均PE  为25  倍，给予公司2019  年24~26  倍PE  估值，目标价范围为27.60  元~29.90  元，维持“买入”评级。
        风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。