东吴证券-山鹰纸业-600567-业绩表现符合预期，关注产业链一体化优势-190414

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        投资要点
        公司发布  19  年一季报：报告期内，公司营收  52.16  亿，同比-3.74%；归母净利润  4.58  亿，同比-24.33%；扣除非经常性损益后净利润  3.45  亿，同比-29.54%，其中非经常性损益主要系政府补助，业绩增长符合预期。
        扣非吨盈利环比好转，前期低点或已出现。公司  Q1  原纸产量  115.11  万吨，销量  102.09  万吨，销量也较去年同期下滑  4.34%，瓦楞箱板纸箱销量  2.80  亿平方米，销量较同期增长  6.46%。根据公司披露的销售情况来拆分，我们预期  19Q1  山鹰本部原纸销量  75  万吨，北欧纸业和福建联盛销量各  8  万吨、20  万吨，从而测算本部内生扣非吨盈利  260  元（较  18Q4的  182  元增加  78  元）、整体扣非吨净利  335  元。截至目前，箱板纸、瓦楞纸价格分别为  4343  元/吨、3558  元/吨，较年初下降  4.40%、6.12%。我们判断随着中美贸易战缓解美废到港、美元升值，本部吨盈利向上趋势不变，盈利低点或已经出现。
        财务费用大幅下降，毛利率短期承压。报告期内，因原材料成本同比上升和产品售价同比下降，公司综合毛利率  19.78%，同比下降  1.49pct。期间费用率小幅上升至  13.39%（+1.97pct)，其中销售费用率  4.50%（同比+0.07pct），管理和研发费用率  7.36%（+3.9pct)，财务费用率大幅下降  2.01pct  至  1.53%，主要原因在于公司货币资金较年初增加  15.8  亿元，利息收入  1.00  亿较去年同期  0.25  亿大幅增加，财务费用同比下降  1.12亿至  0.8  亿。
        内外废价差扩大，关注公司成本优势。截止  19  年  4  月  13  日，国废单吨价格上涨至  2299  元，而外废均价  1208  元，延续年初至今的走低趋势。内外废价差的持续扩大使得拥有较高外废配额比例的山鹰纸业成本优势凸显，由前期固废管理中心发放的配额显示，19Q1  公司前  4  批次外废配额获批  65.51  万吨，我们测算其外废与国废使用比例约为  5:5，使得公司成本优势高于同行。考虑到外废配额持续限制，国废价格和外废价格价差有望延续，公司成本优势将持续凸显。
        产能持续扩张，竞争优势明显。公司现有产能约  500  万吨，预计  2019年  9  月将投产新建产能  120  万吨包装纸项目，公司产能持续扩张，夯实龙头地位。此外凤凰纸业的废纸浆项目也将于下半年陆续改善投产，有利于公司保证稳定的废纸原料供应，具有战略意义。
        产业链纵向闭环，竞争力进一步强化。公司产业链不断向下游延伸，并通过产业互联网开展行业垂直整合，培育智能包装、互联网驱动的服务能力，目前公司在华东区域开始试点开展包装业务的产业互联网转型，同时公司计划后续依托马鞍山及海盐的造纸基地，进一步提升下游行业市场份额。
        盈利预测与投资评级：预计  19-21  年公司营收  279.73/307.98/341.72  亿（同比+14.8%/+10.1%/+11.0%）,归母净利  29.98/33.47/35.64  亿（同比-6.4%  /+11.6%/+6.5%），对应  PE  为  6.38X/5.71X/5.36X，维持“买入”评级！
        风险提示：下游需求持续偏弱，原材料价格大幅波动。