东吴证券-地素时尚-603587-零售提效成果逐季体现，亮眼直营表现预示未来增长韧性-190413

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        投资要点    
        事件：公司公布年报及一季报，2018年全年收入同增7.9%至21.0亿元，归母净利同增19.6%至5.74亿元，分红方面计划每10股派发10元现金股利，分红比例达到70%。2019Q1，公司收入同增13.5%至5.84亿元，归母净利同增32.6%至1.95亿元。  
        分渠道来看：18Q4、19Q1低迷零售大环境背景下公司线下增长令人惊喜，直营渠道在净关店背景下18Q4、19Q1收入高增12%/17%，零售提效成果显著。公司18年开始发力零售提效，通过：1）与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练；2）加大导购工资中销售提成的比重作为激励；3）建立VIP管理团队，打通全品牌会员提升VIP用户体验，会员数量目前已从17年底10万+增加至40万上下，贡献零售销售60%左右；4）优化渠道，关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控。以上举措的效用在18Q4起逐渐体现，公司18Q4/19Q1线下收入增长分别达到13.6%/12.2%，其中直营渠道表现尤其可以直观反映零售增长的强劲--18Q4/19Q1直营渠道收入增长高达12%/17%，直营可比同店增长从18年上半年的个位数提升至18Q4的10%、19Q1进一步提升至10%-15%，在高端女装中表现非常突出。  
        分品牌来看：1）主品牌DAZZLE：2018年在公司收入占比仍高达59%，受益直营表现的强劲，其在18H2渠道持续精简的背景下18Q4以及19Q1的收入增速仍然分别达到9.5%以及12.8%，Q1单季毛利率较去年同期亦有0.6pp的提升；2）年轻品牌d  zzit：2018年占公司收入比重33%，与主品牌同样受益直营渠道表现强劲，收入在Q4以及19Q1增长14%/15%，毛利率同样有小幅提升。在2019年公司将给予d  zzit更多关注，其不仅将迎来新的海外大品牌设计师，更将在品牌宣传、渠道扩张上得到更多资源，并在价格带上做适当延展，以发挥其增长潜力。3）高端品牌DIAMOND  DAZZLE：作为强调手工、高级感的高端品牌线运用大量创新性面料和工艺，体量尚小但增长始终非常稳定，18年收入增长15%至1.70亿元。4）男装RAZZLE：2017年底上市，18年拥有13家门店/实现921万销售收入，2018年底引进原DIOR品牌设计师加入设计研发工作并引进原HUGO  BOSS营销高管负责营销工作，2019年发展将进入正轨。  
        盈利预测与投资评级：预计公司19年在继续提升单店收入的同时门店数量有望增加10%（直营20-30家/加盟60-70家），我们预测公司19/20/21年归母净利同增15%/12%/11%至6.6/7.4/8.2亿元，对应PE17/15/14X，最近三年平均分红比例高达74%，高分红稳健女装龙头，维持“买入”评级。  
        风险提示：零售意外遇冷，门店拓展不及预期，小非解禁