东吴证券-分众传媒-002027-经营上的困境时期，关注长期视角“三个不变”-190414

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        投资要点    
        公司预计19年第一季度实现净利润3.02至4.23亿，同比下滑65%-75%，下滑程度超出市场预期。基于一定的成本假设，根据净利润倒推，预计一季度收入增速为-8至-16%。营收下滑的主要原因为宏观经济下行导致广告主预算缩减、且不确定性形势下广告主观望情绪较浓所致。除此之外，分众还叠加遭遇了互联网类客户失速的问题。（2018年一级市场募资额同比下降66%，导致公司融资型客户缩水明显。过往几年，不稳定的融资型客户对公司营收贡献较大，2019年将是分众洗客户结构的一年）      
        互联网行业广告主出现明显失速。根据草根调研，去年一季度瑞幸、瓜子二手车、快手、美团、抖音、携程公司等均在分众有较大额度的广告投放。今年一季度，互联网公司出于预算因素、产品周期因素、上市节奏因素等原因，投放明显减少。媒体频繁报道的互联网公司裁员信息侧面印证了当前形势下互联网公司较强的成本管控力度。      
        从一季度广告内容来看，分众加强了FMCG、生活服务类客户的开发，并收到了一定成效。互联网类客户对分众渠道价值的认知更强，而FMCG类客户出于各种原因，对分众这一新型小众媒体认知尚不充分，预计开发将以持续但非爆发性速度进行。（传统产业企业家整体更为保守，互联网公司对新兴媒体接受能力更强，且通常在写字楼上班，更容易理解渠道价值）      
        当前阶段乃公司经营上的困境时期，收入端受宏观经济影响明显，新增资源在成本端体现，利润率承压非常明显。我们建议投资人关注长期视角下三个不变：（1）中国互联网经济、消费市场长期增长趋势不变；（2）分众渠道价值整体被低估不变；（3）城镇化（大城市化）继续进行，覆盖5亿人潜力不变。      
        盈利预测与投资评级：我们预期2019、2020年公司将分别实现营收147、173.4亿，分别实现净利润42.7、54.3亿，对应当前股价PE分别为24.1、18.9倍。牵手阿里巴巴，公司在智能营销上或将有较大进步空间。媒体资源位快速扩张下，公司绝对龙头地位进一步得到巩固。建议投资者积极把握公司中长期投资机会，维持"买入"评级。    
        风险提示：宏观经济超预期持续低迷；电梯内电视存在一定的安全隐患，不排除政策风险化；