民生证券-改革升级版系列之三：从供给侧改革升级版看牛市前景-190415

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        报告摘要：
        任何一轮牛市的兴起和演进，都不是无缘无故、无端无由的，而是一系列因素共同汇聚、激荡、演绎、碰撞的结果，本轮牛市也不例外。
        本轮牛市的内因：供给侧改革进入“市场化+法治化”的升级版
        近几个月来，我们观察到中国政策制订和实施层面出现了一系列明显的变化，我们称之为供给侧结构性改革进入了新阶段或者说“升级版”，“市场化+法治化”是“升级版”的新范式。供给侧改革进入升级版后，股市即走出牛市。因此，本轮牛市不是强国牛、复兴牛，也不是简单的改革牛，而是改革升级版牛。
        本轮牛市的外因：全球经济从对抗式再平衡走向调和式再平衡
        全球经济再平衡是针对失衡而言的，近年来走过了几个不同阶段。2016  年末至2018年初，为自发式再平衡阶段，与全球经济同步复苏相始终；2018  年一季度起，伴随贸易摩擦扩大，进入对抗式再平衡阶段，造成全球经济放缓；随着中美谈判不断取得进展，逐步向调和式再平衡转变。全球经济再平衡和中国供给侧改革升级版之间存在紧密关联，正是前者的艰难推进，加快了后者的到来。
        下一步影响牛市走向的主要宏观变量
        新旧两动能何时平稳接力？企业去库存周期何时结束？改革升级版如何深入推进？前两者共同决定了经济基本面的前景，后者决定了风险偏好的前景。我们判断，上半年经济看房地产和基建，下半年看制造业投资、民间投资和消费，二至三季度为新旧动能接力期，本轮去库存周期结束时点应为今年三季度，国企混改、金融供给侧改革是下一步改革重要看点。综合来看，下半年经济企稳可期。
        从宏观变量的三种组合看牛市的三种前景
        组合一，“经济稳+改革进”，股市慢牛长牛；
        组合二，“经济稳+改革缓”，股市窄幅波动；
        组合三，“经济下+改革缓”，股市回归低位。
        根本上，未来经济前景和市场前景，归根结底都取决于改革。
        风险提示：
        政策推进不及预期、改革落地攻坚遭遇阻力。