东方证券-黄山旅游-600054-业绩符合预期，边际改善持续显现-190414

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        事件：公司公布  18  年年报，实现营业收入  16.2  亿元/-9.1%，下滑的主因是剥离了房地产业务，扣除后公司营收增速达到-0.2%。其中酒店业务营收  6.5  亿元/+3.2%，索道业务  5.0  亿元/+1.0%,旅游服务业务  3.9  亿元/-0.8%，园林开发业务  2.3  亿元/-0.9%。实现归母净利润  5.8  亿元/+40.7%,扣非后达到3.4  亿元/-1.2%，主要系减持华安证券  4900  万股，增加当期净利润  2.0  亿元。
        核心观点
        下半年客流回暖助力全年增长，管理改善费用控制显著。1）18  年公司共接待客流  338  万人/+0.6%。上半年天气原因制约客流增长导致业绩承压，但下半年客流  189.9  万人/+10.7%，客流出现明显边际改善，促进全年客流实现增长。我们认为下半年客流高增的原因一方面系公司营销端持续发力，另一方面或由于门票降价带来的客流提振。随着杭黄高铁的开通，19  年公司客流有望再上新台阶（在阴雨较多的不利因素下，19  年一季度，黄山风景区接待进山人次达到  59.17  万人/+6.34%）。2）新任公司管理层上任以来，公司积极改善管理体制，费用控制成效显著。18  年公司管理费用率为16.2%/-1.2pct，达到  13  年以来的最低水平。公司管理机制正逐步完善，不仅可以将管理费用率控制在较低水平，还能够促进公司运营效率的提升。
        组织架构优化，走下山“二次创业”战略提速。公司前期通过了公司组织架构调整的方案，内设机构调整为董事会办公室等  13  个职能部门。此举一方面减少了管理层级，各部门的管理职能更具针对性，公司的管理效率将进一步提升。另一方面对二创中心的职能进行了进一步的优化整合，其职能更具有针对性。项目管理为外延战略实施的重要抓手，新设专门的工程建设管理中心有望聚焦职能，全力保障“二次创业”战略的稳步推进。
        龙头地位稳固，管理优秀，逻辑清晰。1）公司旅游资源禀赋优异，自然风光+历史文化遗产丰富，在山岳型景区中市值最高，龙头地位稳固。2）以章总为代表的新任公司管理层上任以来，从资源禀赋、长期发展战略、费用管控、管理层的绩效考核及激励等各方面的管理及改革成效明显，期待后续在优秀的管理发力下公司的更大变化。3）公司提出“走下山、走出去”的战略及“一山一水一村一窟”的具体布局，打破山岳型景区成长瓶颈，中长期有望以黄山景区  336  万客流为核心抓手，盘活黄山市  5000  万客流的更大市场，协同效应有望为各个项目带来更大收益。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级，目标价  14.49  元。我们略上调公司的盈利预测，预计  19-20年  eps  分别为  0.63/0.73/0.81  元（原  19-20  年  eps0.62/0.70  元），根据可比公司法，维持公司  19  年  23  倍  PE  估值，对应目标价  14.49  元。
        风险提示  
        自然灾害造成旅游受限。高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。