东方证券（香港）-达利食品-3799.HK-业绩增幅温和-190415

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        达利食品公布其  2018  年业绩。其总收入及净利润分别同比增长  5.4%/8.3%至人民币  209  亿/37  亿元。然而，饮料板块表现疲软，渠道重组带来负面影响，2H18  销售录得  0.6%的同比负增长。其业绩较预计低，但我们仍相信利润率较高的豆奶、功能饮料及短保质期食品这三个业务板块将持续增长，集团有望取得销售及净利润中高单位数增长。
        增长势头强劲。达利食品将持续扩张业务，优化渠道资源，以增加集团市场覆盖率及渗透率。按板块分，其  1）豆奶销售目标于  2019  年达到人民币20-25  亿元；2）短保质期面包销售目标于  2019  年达到人民币  10  亿元，其销售点将超过  110,000  个，产品退货率将从  22%降至  15%；3）功能饮料新推出  500  毫升  SKU  将进一步推广到重度消费者市场，作为  2019  篮球世界杯FIBA  赞助商，其将在品牌推广周期内进一步提升品牌知名度。
        维持高利润率。集团进行产品组合调整，推出高利润率产品，采取有效的成本控制，这使得集团利润率保持稳定，高于业内同侪。集团  2018  年净利润率同比增幅录得轻微增长，从  17.2%升至  17.8%。我们相信集团未来能够应对原材料成本及工资等成本增长，维持高利润率。
        资产负债表表现强劲，但派息率缩减，将维持在  50%以上。达利食品无债务，净现金状况维持强劲（约人民币  100  亿元），是为其度过萧条期的关键。我们相信其  2019/2020  年资本支出将维持高位，这主要是由于  1）新产品及新版块施工及生产设备升级；2）广西及贵阳生产基地施工建设。加之未来或出现的收购合并项目，集团于  2018  年将派息率从  65%同比降至  51%。我们预计其派息率将维持在目前水平。
        下调目标价，将评级降至“增持”。受  2H18  销售增幅下降及宏观经济不确定性增加所影响，我们下调  2019/2020  收入预测，将目标价从  7.0  港元下调至6.4  港元，目标价隐含  2019  年市盈率为  19.3  倍，2019  年市净率为  5.7  倍。