中信证券-天味食品-603317-2021年中报点评：短期业绩承压，积极调整期待复苏-210907

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2021Q2在终端需求疲软、社区团购扰动、原料价格上涨等多重负面因素影响下，业绩短期承压。

在此背景下，公司积极推进产品、渠道、员工激励等方面的改革，有望通过多重措施应对短期压力、恢复增长。

维持“增持”评级。

▍2021H1收入/净利润同比+10.6%/-62.1%。

2021H1公司实现收入10.17亿元，同比增长10.6%；实现净利润7564万元，同比下降62.1%。

其中2021Q2公司实现收入4.95亿元，同降15.4%；净利润亏损452万元，同降103.4%。

▍多重压力下短期增长承压，餐饮渠道逐步恢复。

在短期行业需求疲软、竞争加剧以及新渠道分流的背景下，公司积极推进渠道去库存导致短期表现承压。

分产品看，2021H1火锅调料实现收入4.34亿元，同增14.0%（Q2同降24.9%）；中式菜品调料实现收入5.28亿元，同增7.8%（Q2同降8.2%）；2021H1鸡精/香辣酱/香肠腊肉调料分别实现收入2248/1805/558万元，分别同比-5.0%/+15.4%/+226.3%，香肠腊肉调料收入主要系在去年低基数下实现较快增长。

分渠道看，2021H1公司经销商渠道实现收入8.14亿元、同增1.2%（Q2同降25.1%）；定制餐调实现收入1.21亿元、同增328.2%（Q2同增289.8%），较2019H1复合增速40.7%，复苏显著；电商渠道实现收入5873万元，同降10.3%（Q2同降47.5%）；直营商超实现收入1032万元、同降7.2%（Q2同降4.4%）。

分区域看，2021H1西南地区实现收入2.67亿元、同降3.95%；西南以外市场实现收入7.59亿元、同增16.9%。

▍短期毛利率下降&费用增加导致盈利能力承压。

2021H1，公司毛利率同比下降8.1Pcts，其中Q2同比下降12.9Pcts，主要由于：①公司Q2增加促销力度，通过搭赠缓解库存压力；②低毛利率的定制餐调业务占比上升；③油脂、包材等原辅料价格上涨幅度较大。

2021H1销售费用率同比增加9.6Pcts，主要系广告营销投放同比增加以及加大市场开拓力度所致，其中广告费/职工薪酬/市场费/差旅费占收入比例分别同比增加5.5/1.3/0.8/0.6Pcts。

管理费用率同比增加0.3Pct，其中职工薪酬占比增加0.4Pct。

此外，财务费用下降2164万元，主要系募集资金存款利息增加所致，投资收益减少430万元。

综合导致2021H1公司净利率同比下降14.3Pcts至7.4%，其中Q2同比下降21.9Pcts。

▍积极调整应对压力，多措并举保障增长。

公司通过多方面的积极调整主动应对增长压力：产品端，严格执行先下订单后生产的政策，控制库存，同时对新品进行精准市场调研后进行推广，提高新品成功率。

渠道端，成立营销委员会对经销商实现扁平化管理，加强与经销商互动，持续帮助渠道消化库存。

员工激励方面，增加月度考核激励，提升销售人员积极性。

我们认为复合调味品行业长期仍具成长空间，短期多重因素下行业表现承压，公司积极推动内部优化改革，期待成效逐步释放，带动公司增长。

▍风险因素：消费景气度下行；渠道扩张不及预期；原材料价格波动较大。

▍投资建议：考虑公司短期经营压力，调整2021/2022/2023年EPS预测至0.41/0.54/0.67元（原预测为0.56/0.64/0.74元，考虑摊薄）。

参考可比企业估值，给予公司2022年43倍PE，对应目标价23元，维持“增持”评级。