国盛证券-中顺洁柔-002511-业绩拐点显现，2019有望逐季向上-190415

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        公司  18  全年实现收入  56.79  亿元，同比增长  22.4%；归母净利润为  4.07  亿元，同比增长  16.6%；扣非归母净利润为  3.93  亿元，同比增长  20.3%。其中  18Q4  实现收入  15.98  亿元，同比增长  24.2%；归母净利润为  0.94  亿元，同比下降  8.1%；扣非归母净利润为  1.06  亿元，同比增长  10.5%。
        成本端压力增加，单  4季度毛利率下滑。公司18  全年毛利率  34.1%，同比下降  0.8pct；18Q4  毛利率  31.0%，同比下降  1.7pct，环比下降  2.2pct。单  4  季度毛利率下滑较多原因：1）公司木浆库存约为  1  个季度，18Q4  使用木浆多购于  18Q3，三季度木浆价格高位，外盘针叶/阔叶浆单吨售价  788/873  美元/吨，同比上涨  19.1%/28.0%，环比下降  0.2%/0.9%；2）公司木浆以美元计价进口，18Q3  人民币持续贬值，三季度美元兑人民币中间价  6.8，同比上升  1.94%，环比上升  6.6%；木浆价格高位叠加人民币贬值导致公司  18Q4  成本端压力上升，根据我们测算，公司  18Q4  单吨木浆成本约为  5361  元/吨，同比上升  11.3%，环比上升  6.2%；3）18Q4  公司并未提价，在原材料成本上升情况下，根据我们测算  18Q4  公司单吨生活用纸售价约为  12195元，基本持平  18Q3，导致成本压力无法传导，木浆成本占比  60%左右，导致  Q3毛利率环比下滑  2pct。
        18Q4  销售费用率降幅明显，全年管理费用增加影响业绩表现。公司  18  年期间费用率  24.3%，同比下降  1.2pct；其中销售/管理/财务费用率分别为  17.8%/5.5%/1.0%，分别同比变动-1.3/0.1/-0.03。值得关注的是，公司  18  全年销售费用中广告宣传费4372  万元，较  18H1  减少  1755  万元，公司单  4  季度销售费用率环比降  3.0pct  至15.3%，主要是因为部分经销商年度目标未达成，冲减返利、广宣费、产品奖励费用所致。公司  18  年管理费用上升原因：1）公司加大对棉花柔巾等新品开发，研发费用同比增加  2000  万元；2）18  年云浮立体仓库落地并开始计提折旧，以及维修和薪酬等费用上升，导致管理费用同比增加  4000  万元。
        17  年库存短缺导致  18  年存货大幅增加，18Q3~Q4  现金流持续改善。公司  18  年存货同比增加  56.8%至  8.58  亿元，主要因为存货中库存商品增加  154.4%至  3.46亿元。库存增加主要因为：1）自  2017H2  起公司就处于缺货状态，2018  年把产品库存补充回了正常水平，目前库存水平约对应  1  个月销售量；2）公司销售规模增长，18  年全年生活用纸销量  46.7  万吨，同比增长  14.5%。公司  18  年经营活动现金流净额  5.35  亿元，同比  15.3%，18  年前两个季度公司策略性囤浆导致经营活动现金流为负，18Q3~Q4  持续改善，经营活动现金流净额分别为  2.63/4.79  亿元，表明公司经营和回款能力良好。
        成本端压力在  19Q1  缓解，未来业绩有望逐季向上。18Q4  外盘针叶/阔叶浆报价回落至  766/843  美元/吨，环比降-2.79%/-3.44%；人民币汇率  6.92，环比上升  1.79%。19Q1  外盘木浆报价继续回落  20  美元/吨左右，人民币汇率  6.75，环比降  2.4%，预计  19Q1  所使用  18Q4  木浆成本单价低于前期及  19Q1  购入新的木浆带来成本滚动下降，19Q1~Q2  公司成本端压力将大幅缓解。
        高毛利产品销售良好，加速推陈出新进军个护领域。公司卷之类产品收入占比36.5%，非卷纸占比  61.2%（其中手帕纸占比  10.1%，抽纸占比  49%），五大类产品中湿巾和软抽收入增长最快。公司主推高端和高毛利产品新棉初白、Face、Ltion、自然木，其中  Face+Ltion+自然木三款产品收入占比达到  63.4%，新品棉花柔巾仍有增长空间。同时，公司加速个人护理卫生巾等品类扩张，19  年有望进军个护领域。
        公  司  正  式  进  入  “  渠  道  强  化  ”  年  ，  产  能  扩  张  持  续  推  动  销  量  增  长  。  公司依托GT+EC+KA+AFH  四大渠道加速网点布局，截至  18  年末已覆盖的县市区达到  1791个（超目标达成），经销商数量新增  256  个，2019  年目标新增加县市区  500  个。产能方面，预计湖北将新增  10  万吨产能、唐山将新增  5  万吨产能，未来总产能将达到81  万吨，有望维持销量  18%的增长。
        公司产品定位中高端差异化，加速个护布局，依托渠道产能扩张，内生增长动能充足，维持“买入”评级。预计  19-21  年净利分别为  4.89/5.87/6.95  亿元，同比20.1%/20.1%/18.3%，对应  PE  26.9X/22.4X/18.9X。
        风险提示：原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险