光大证券-片仔癀-600436-2018年报点评：品牌知名度扩大，产品增长持续可期-190415

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        事件：
        公司公布  2018  年报：实现营业收入  47.66  亿元（+28.33%）；归母净利润  11.43  亿元（+41.62%）；扣非归母净利润  11.24  亿元（+44.97%），其中产业基金确认投资收益  8700  万元（+82.9%）；净经营活动现金流  6.12  亿元；实现  EPS1.89  元。拟每  10  股派  6  元（含税）。业绩略超市场预期。
        点评：
        ◆牛黄价格上涨略影响毛利率，营销调控下期间费用较平稳。18Q4  单季度收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为  11.8、2.23、2.19  亿元，分别同比+22%、69%、73%。受到原材料牛黄价格上涨影响，同时  18  年出厂价格未有提升，Q1-4  各单季度毛利率分别为  46%、43%、42%、38%。公司18  年销售费用率  8.23%，比  17  年下降  2.64pp，其中  Q3  最低为  6.58%，Q4为  7.91%；管理费用率（含研发费用）7.17%，较  17  年略微下降  0.15pp；研发费用  1  亿元，同比+44.22%。与以往  Q4  期间费用较高有所不同的是，18  年  Q4  期间费用率环比较为平缓，预计与公司营销节奏有关。  
        ◆片仔癀锭剂预计  18  年  Q4  开始逐步恢复发货。公司  18  年核心产品片仔癀锭剂实现收入  18  亿元，同比增长  32.07%，预计销量超  500  万粒，同比增长近  30%。其中国内销量约  441  万粒；国外销售约  90万粒，价格同比提升2.5%。分季度看，18Q1-Q4  单季度销售额分别同比增长  53%、30%、7.5%、25.5%，M6-10  片仔癀锭剂处于控货状态导致第三季度增速较缓，从  11  月开始逐渐恢复发货，增速明显提升。其他药品实现收入  8344  万元，同比下滑  15%，预计带量采购、药占比考核等政策因素使得公司普药业务继续承压。
        ◆“两翼”发展良好，化妆品牙膏大放异彩。日化产品实现收入  4.97  亿元，同比增长  57%；其中化妆品收入  2.74  亿元（+56.95%），净利润  4245  万元（+102%）；片仔癀牙膏通过与上海家化合作，实现收入  1.22  亿元（+40.93%），但尚未实现盈利。18  年公司对食品板块投入较少，全年实现收入  1348  万元，同比微增  3%。医药商业实现收入  23.5  亿元（+23.8%），其中子公司宏仁药业收入  21.01  亿元（+24.92%）。
        ◆创新营销积淀，品牌知名度逐渐扩大，销量增速有望再上台阶。公司“体验馆+学术推广+品牌宣传”为核心的创新营销战略已初具成效，自  18  年以来，已有品牌知名度扩大的趋势。在品牌培育方面，公司持续加大权威媒体与新媒体营销力度，18  年冠名了第一条厦门到北京的片仔癀动车，19  年  1-4月公司相继冠名厦门到香港、厦门到上海的两组片仔癀动车，文化传播不断深化。在体验馆建设方面，目前全国体验馆家数已经超过  150  家，体验馆收入占比预计已达到  30%，加上已获审批的，预计未来  1-2  年内体验馆将达到200  家左右。同时不断开拓空白区域体验馆铺设，新疆、山西、内蒙等区域实现“零”的突破。另外将在学术推广上有所突破，致力于用现代科学（生物学+统计学）角度诠释片仔癀功效，正式出版《片仔癀基础研究与临床应用》。公司自  15  年来持续投入营销，经过  4  年多的积淀，品牌效应日渐扩大，叠加公司  19  年  Q1  起发货情况良好，预计片仔癀销量增速有望再上台阶。
        ◆盈利预测与估值：维持预测  19-20  年  EPS  2.54/3.40  元，新增预测  21  年EPS  为  4.41  元，分别同比增长  34%/34%/30%，现价对应  19-21  年  PE  为47/35/27  倍。公司核心产品市场推广趋势良好，“两翼”贡献新的增长点，预计未来两到三年业绩高增长确定性较强，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：经济下行对产品推广构成影响；“一核两翼”进展低于预期。