中泰证券-中顺洁柔-002511-浆价下行有望受益，费用控制初显成效-190414

《中泰证券-中顺洁柔-002511-浆价下行有望受益，费用控制初显成效-190414（3页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-中顺洁柔-002511-浆价下行有望受益，费用控制初显成效-190414（3页）.pdf（3页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件：中顺洁柔发布  2018  年年度报告，2018  年公司实现营收  56.79  亿元，同比增长  22.43%；实现归母净利润  4.07  亿元，同比增长  16.59%；实现扣非后归母净利润  3.93  亿元，同比增长  20.27%。单四季度，公司实现营收  15.98亿元，同比增长  24.20%；实现归母净利润  0.94  亿元，同比下降  8.08%；实现扣非后归母净利润  1.06  亿元，同比增长  10.50%。
        产品结构优化与提价致吨价提升，对冲浆价上行压力。我们测算  2018  年公司产品吨价为  12161  元，同比提升  4.88%，生活用纸提价和高端产品占比提升（2018  年，Face、  Lotion  及自然木系列产品的销售收入占比达到  60%以上，同比约提升  20pct）是吨价上行的核心原因。18  年公司产品吨毛利为  4141  元，同比增加  2.25%。吨净利为  871.5  元，与  17  年持平。2018  年公司毛利率为  34.1%，同比下降  0.8pct（Q1/Q2/Q3/Q4  毛利率分别为  38.8%/34.4%/33.2%/31%，同比+2.4cpt/-1.6pct/-1.9pct/-1.8pct）。浆价上行是公司毛利率下滑的核心原因，2018  年针叶浆/阔叶浆均价  6819/6321  元/吨，同比提升  29.3%/31.1%，但价格的提升在一定程度上对冲了浆价上行压力。我们判断，伴随造纸行业周期红利下行和非木浆转化边际递减，木浆行业供需格局可能发生变动，2019年浆价或以震荡下行趋势为主，利好公司成本压力释放。
        库存压力略有缓解，费用控制初显成效。截至  2018  年底，公司存货金额约  8.6  亿元，较  18Q3、18Q2  减少  13%/18.4%，我们认为核心原因在于浆价下行趋势下公司加快了库存主动消化。我们测算公司原材料/成品库存分别约为  59天/33  天。2018  年公司销售费用率  17.8%，同比下降  1.3pct；管理费用（含研发费用）率  5.5%，同比提升  0.1pct；财务费用  1%，同比持平。销售费用的有效管控表明公司渠道投入产出比有所改善。净利率方面，2018  年公司净利润率为  7.2%，同比下滑  0.3pct（Q1/Q2/Q3/Q4  净利率分别为  8.1%/7.4%/7.6%/5.9%，同比+0.8cpt/+0pct/+0.2pct/-2.1pct）。
        行业集中度提升有望，高端产品领增思路不改。生活用纸市场规模近千亿元，同时  2011-2016  年市场规模增速稳定在  6.6%以上。但行业内约有  1500  家企业，前四大品牌只占约  35%的市场份额，CR15  约为  60%，行业集中度提升有较大空间。一方面伴随消费升级因素，品牌价值日趋重要。另外，浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度，大厂的集中度有望提升。中顺洁柔在消费升级背景下加大研发投入，打造高端产品，以期实现营收利润双增长，2018  年公司研发费用  1.08  亿元，同比增长  30.01%。2018  年  7  月  23  日，公司高端新品“新棉初白”棉花柔巾正式首发上市。同时，报告期内公司加大了  Face、Lotion  和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，以期提高各渠道高端市场的占有率。
        股权激励再下一城，公司有望成为生活用纸龙头。继  2015  年推出首轮股权激励之后，公司  2018  年再次公布股票期权和限制性股票激励计划，通过绑定员工与公司的利益，提高员工积极性，意在  2021  年冲击营收至  90  亿元，抢占生活用纸市场份额。若公司  2021  年实现  90  亿元营收，生活用纸市场份额占比将达到  9%-10%，有望成为生活用纸龙头。
        投资建议：我们预估公司  2019-2021  年实现归母净利润  5.1、6.2、7.2  亿元，同比增长  25.8%、22.1%、15.5%，对应  EPS  为  0.39、0.48、0.55  元。维持“买入”评级。
        风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险