中泰证券-山东出版-601019-业绩稳健增长，分红比例持续提升-190415

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        事件：山东出版于4  月13  日晚发布2018  年度报告，公司全年实现营收93.51  亿元，同比增长5.05%；全年实现归母净利14.85  亿元，同比增长8.8%，其中Q4  单季同比减少9.18%。公司拟每10  股派2.9  元。
        费用率整体平稳，利润率稳中有升。公司2018  年整体毛利率35.87%、净利率15.88%，比2017  年略有提升。三费费率与2017  年相比也基本稳定。
        图书业务稳健增长，出版业务受纸张影响毛利率下滑。分产品来看，教材教辅与一般图书营收增长分别为12.85%及9.30%，分业务来看，出版与发行分别增长12.01%与12.10%。发行业务毛利率相对稳定，出版业务毛利率相比2017  年减少2.36pct，我们认为主要由于纸张成本上升所致。2018  年公司纸张材料费6.53  亿元，同比增长21.58%。
        教材教辅作为支柱业务，营收及毛利占比继续提升。2018  年公司教材教辅收入占比达73.1%，而毛利占比达74.71%。教材教辅对整体业务贡献呈现增长态势。
        分红比例持续提升。公司2018  年拟分红金额达6.05  亿元，占归母净利润比例为40.74%，2017  年的分红比例为33.63%，提升7.11pct。
        现金状况优良，无商誉减值、债务偿还、质押等风险。公司在手现金充裕，2018  年50.33  亿元。目前没有商誉、带息债务及质押，因此不存在相关风险。
        教材教辅业务业绩提升长期靠人口提升，中短期靠渗透率提升、利润比重提升及成本下降。
        山东是排名全国前三的人口大省，生育意愿较强，2014  年开始新生人口明显增长，2016-2017  连续两年新生人口领跑全国，对公司2020  年之后的教材教辅业务或形成利好。
        纸价回调利好出版业务。纸价于2016  年底开始大幅上涨，2018  年4  月见顶后大幅回调，有望在后续逐步增厚公司利润，但由于纸张成本占出版收入比例较低，且出版业务占公司业务比重较低，因此纸价影响有限。我们测算纸价成本每下降10%，对山东出版带来的业绩弹性在接近4%。
        盈利预测及投资建议：我们预测山东出版2019-2021  年实现营收分别为101.28  亿元、108.20  亿元、115.25  亿元，同比增长8.31%、6.83%、6.52%；实现归母净利润分别为16.33  亿元、17.63  亿元、18.95  亿元，同比增长9.96%、7.95%、7.49%；对应2019-2021  年EPS  分别为0.78  元、0.84  元、0.91  元。
        风险提示：纸价上涨；出版行业不景气；转型升级不达预期；分红不达预期；市场风险偏好下行风险。