西南证券-片仔癀-600436-内生增长强劲，业绩持续超预期-190413

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        事件：公司公告2018  年营业收入、扣非净利润分别约为47.7  亿元、11.2  亿元，同比增速分别约为28.3%、45%；2018Q4  营业收入、扣非净利润分别约为11.8亿元、2.2  亿元，同比增速分别约为21.8%、73%。
        内生增长强劲，业绩持续超预期。收入端看点为持续高增长，且衍生品增速较快。公司2018  年营业收入约为48  亿元，同比增速超过28%；期间内母公司收入约为18.8  亿元，同比增速约为29%，其中核心产品肝病用药收入约为18  亿元，同比增速约为32%，我们估计全年片仔癀换算为锭剂销量增速为30%左右；子公司厦门宏仁收入约为21  亿元，同比增速约为25%；片仔癀医药收入约为7.6  亿元，同比增长31%；化妆品公司收入约为2.7  亿元，同比增长57%；口腔护理公司收入约为1.2  亿元，同比增长41%。期间内海外收入约为3.2  亿元，同比增长约28%，提升约19  个百分点。利润端看点为费用控制较好，品牌协同效应产生。2018  年扣非净利润约为11.2  亿元，同比增速约为45%，高于收入增速约为17  个百分点，具体分析如下：1）毛利率约为42.4%，下降约1  个百分点；其中医药工业毛利率约为80%，下降约1.5  个百分点，主要原因为原材料成本及人工薪酬上升；2）期间费用率约为15.2%，下降约3  个百分点。其中销售费用约为3.9  亿元，同比下降约2.8%，母公司及牙膏促销推广费用均为下降，其余如管理费用、财务费用控制均较好。单季度来看，2018Q4  营业收入、扣非净利润分别约为11.8  亿元、2.2  亿元，同比增速分别约为21.8%、73%。
        其中母公司收入增速约为31%，核心产品片仔癀销售增速恢复；单季度净利润约为18.6%，同比下降约7  个百分点，原因为收入结构变化导致毛利率有所下降，以及单季度加大研发投入。其余看点如原材料储备增加等，相关指标如母公司2018  年期末应收相关约为0.74  亿元，同比增长约0.3%，二线产品议价能力提升；期末存货约为11.6  亿元，同比增长约33.5%，麝香牛黄等原材储备占比约为90%，为继续上升趋势；期末预收款约为0.24  亿元，同比下降约67%，结合2018Q3  渠道调整，我们预计公司销售进入可预期状态。
        提速发展趋势明显，持续看好公司快速成长。1）管理层战略清晰，由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国，体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设，估算体验店渠道2018  年销售规模有50%以上增长，目前体验店规模预计已经超过150  家，预计其数量在2019  年仍将持续稳定而有质量的增长，持续看好片仔癀在体验店渠道的销售放量；b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间，目前体验店积极性提升，将促进产品销售；2）稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧，原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好，量价齐升趋势明显，预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于牛黄等原材料价格上涨明显，且2018  年肝病用药整体毛利率下滑约3.4  个百分点，我们认为产品后期的提价预期仍较强烈；3）存在市场预期差。公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性，理应享受高估值；麝香行业供给虽然紧张，但是行业内部仍有分化，对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱，具体原因有行业养麝数量有改善、养麝基地储备，申请增加配额已经获得通过等，供给稳定持续。
        盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021  年EPS  分别为2.51  元、3.29  元、4.31  元（2019-2020  年原预测EPS  分别为2.50  元、3.38  元，变化原因为毛利率及费用调整），对应市盈率分别为47  倍、36  倍、28  倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑，随着公司在营销领域不断加强，品牌形象提升将带动大健康系列销售，收入或维持快速增长，维持“买入”评级。
        风险提示：1）产品销量或低于预期；2）产品提价或低于预期。