国信证券-重庆啤酒-600132-淡季不淡，践行高端，扬帆启航-190415

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        淡季销售积极，盈利能力稳增
        公司  2018  年实现营业收入  34.67  亿元，同增  9.19％，归母净利润  4.04  亿元，同增  22.62%，扣非净利润  3.54  亿元，同增  14.84%，其中单  Q4  收入  5.4  亿元同增  11.26%，归母净利润1933  万元同增  44.15%，扣非后略亏  18  万元，业绩符合预期，淡季销量积极，Q4  利润略承压主因集中计提减值准备，全年资产减值损失  9340  万元（同增  37%）中包含包装物减值  3371万元、山城商标减值  1450  万元以及常德工厂固定资产减值  3447  万元，期内非经常性损益较大主因处置涪陵工厂影响。盈利能力上，全年毛利率  39.93%同增  0.6pct，主因产品升级价增抵消成本上涨及委托加工占比提升的影响，2018  年委托加工销售  6.7  亿元同增  36%。费用端，销售费用率  13.13%同减  1.5pct，管理费用率  4.4%同减  0.5pct，资源新征程计划下费效比提升。所得税率  12.65%同增  7.2pcts，主因处置亳州工厂亏损可抵扣的节税额度基本释放完毕税率回升。综合影响全年净利率  12.15%同增  1.9pcts，计划每  10  股派现  8  元，分红率  96%。2019  年公司计划实现啤酒产销量  95  万千升，实现税后净收入  32.5  亿元。
        中高端酒领衔发展，产品趋于清晰高档化
        2018  年实现啤酒销量为  94.43  万千升，同增  6.4％，啤酒收入  33.5  亿元同增  8.54%，吨价3543  元/吨，较去年同期吨价  3474  元提升  2%，产品结构升级及直接提价覆盖成本压力带动均价提升.公司强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合，推动产品升级，打造嘉士伯、乐堡、K1664、重庆纯生等中高端产品持续增长，特醇嘉士伯销量大幅提升，餐饮渠道铺市率提高，全年高档酒（8  元以上）收入  5.1  亿元同增  3%，占比  15.2%，其中销量同增  4.9%，毛利率  56.8%同增  0.75pct，中档（4-8  元）收入  24.1  亿元同增  11.62%，占比  72%，其中销量同增  9.6%，毛利率  40.5%同增  0.59oct，低档酒  4.3  亿元同减  0.63%，占比  12.7%。其中销量同减  3.8%，公司新品储备丰富，未来加速产品高端化进程持续拉升价格体系。
        区域齐增，扬帆  22  创造价值
        全年重庆/四川/湖南地区分别实现收入  25.3/5.6/2.5  亿元，同增  6%/22%/7.8%，重庆基地增速回升，高温天气偏多刺激啤酒消费，产品结构上移，毛利率  40.8%同增  2.3pcts，四川销量贡献为主，委托比例较高毛利率  35.2%同减  6.49pcts，湖南地区毛利率  37.7%较稳定。公司践行嘉士伯集团扬帆  22  战略，未来战略有望持续推进，提升大城市覆盖面。公司产品持续升级、管理提效拉动盈利能力不断上行，未来存外部资产潜在注入利好。预计2019-2021年  EPS  为  1.01/1.18/1.35  元，对应  PE  分别为  35/30/26  倍，一年期目标  41.3-42.5  元，维持“买入”评级。风险因素：产品升级减速；资产注入不及预期；区域竞争加剧。