天风证券-上海建工-600170-营收增速显著提升，资产减值拖累利润增速-190415

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        公司近期发布  2018  年年报，其中披露公司  2018  年实现收入  1705.46  亿元，同增  20.03%；实现归母净利润  27.80  亿，同增  7.56%。点评如下：
        公司订单增速稳健增长，未来有望持续受益于长三角一体化推进
        2018  年公司新签合同维持高位增长，全年共新签合同  3037  亿，同增  17.68%。其中建筑施工合同  2468  亿，同增  23.33%，市内业务占比  55.92%；与施工业务相关联的设计咨询业务、建筑工业业务（包括商品混凝土、预制构件、钢结构等）新签合同分别增长  32.70%、19.76%。公司  2019  年新签合同目标额为  3305  亿，与  2018  年实际签订额相近。我们认为随着  2018  年以来长三角一体化战略推进加速，公司作为长三角核心区域主要施工方，其订单增速有望维持稳健增长。
        公司非施工类业务增长显著，带动整体营收高速增长
        公司完成营业收入  1705.46  亿元，同增  20.03%。其中建筑、承包、施工业务为  1283.6  亿元，同增  13.95%；房产开发业务  228.8  亿，较前期大幅增长  100.43%，主因  2018  年下属南京奥和、奥建交房结转收入  129  亿，该业务贡献毛利占比为  13%，较  2017  年提升  5  个百分点。公司2019  年目标营收额  1860  亿，较  2018  年实际完成额增速  9.1%。
        公司同口径毛利率为  11.25%，较前值增加  0.78  个百分点。其中建筑承包施工业务毛利率为7.75%，微幅增加  0.52  个百分点；房产开发业务毛利率  21.90%，提升  1.87  个百分点。我们认为随着公司未来承接长三角地区大型基建项目增多，毛利率较高的基建施工业务占比有望逐步提升，从而提高公司整体业务组合毛利率水平。
        公司同口径期间费用率微幅下滑，计提资产减值有所增加，2019  年有望转回部分相关减值
        公司同口径期间费用率为  7.09%（此处将研发费用加回管理费用中），同比下降  0.47  个百分点。其中销售费用率为  0.41%，同增  0.02  个百分点；同口径管理费用率为  5.87%，下降  0.3  个百分点；财务费用率为  0.81%，同比下降  0.19  个百分点。同期公司计提资产减值  8.73  亿元（其中坏账损失  4.43  亿，可供出售金融资产减值损失  3.60  亿），较前值扩大  6.55  亿元，对公司归母净利润增速有所拖累。基于资产减值中与权益投资相关项占比较高，预计在  2019  年年初主要市场指数上涨较多的背景下，部分相关减值有望转回。公司净利率为  2.01%，较去年同期上升  0.07  个百分点。公司取得归母净利润  27.8  亿元，同增  7.56%。
        公司经营活动现金流持续为正，资产负债率保持稳定
        2018  年公司收现比为  0.9975，同比下降  2.45  个百分点；同期公司付现比为  0.9401，同比下降  0.7  个百分点。同期经营活动产生现金流净额为  23.96  亿，较前值减少  34.44  亿，但仍为净流入。公司  2018  年年底资产负债率为  83.65%，较  2017  年下降  0.84  个百分点，或因公司新发行可转债  35  亿所致。我们在  2019  年  3  月行业报告中强调，浙江、江苏等东部沿海城市交通投资计划仍有  10%以上的增速，长三角一体化发展进程持续加快。而长三角一体化建设作为国家战略，后续有望推出更多相关建设规划，从而扩充公司潜在市场空间。
        投资建议  
        公司  2019  年营收取得高速增长，充裕在手订单为公司未来业绩提供保障。我们认为公司作为长三角地区核心施工方，未来有望充分受益于与长三角一体化战略的推进。基于  2018  年以来长三角一体化战略的加速推进预期，我们  2019-2021  年预期归母净利润为  32.6、37.5、43.61  亿元，对应  EPS  为  0.37、0.42、0.49  元/股；若取  2019  年  4  月  11  日收盘价，对应  PE  分别为  11、9、8  倍。我们看好公司中期业绩增速，给予公司“买入”评级。
        风险提示：我国固定资产投资增速加速下滑，长三角一体化建设推进不达预期