天风证券-隧道股份-600820-年报点评报告：期间费用率下降显著，营收超预期增长-190415

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        市政工程订单增速显著，设计订单转好
        2018  年公司全年新签合同订单  588.99  亿，同比减少  9.74%，新签订单收入比  1.58，新签订单收入比高。市政工程类项目增长较为明显，全年累计新签订单  189.54  亿元，较上年增长近  75%，房产业务同增  65.51%。投资类项目中标总金额为  125.08  亿元，占新签订单总额的  21.24%，或因  PPP  项目监管缩紧，占比小幅回落  1.6  个百分点。
        营收超预期增长，毛利率稳步增加
        报告期内公司实现营收  372.66  亿，同增  18.21%，主因施工和设计业务增速显著，其中上海和江苏贡献主要收入。2018  年度同口径剔除营改增毛利率为  12.58%，较上年增加  0.94  个百分点，其中：施工业务同减  0.89个百分点，或因环保整顿导致原材料供应成本增加以及安全生产费上升所致；设计业务同增  8.81  个百分点。公司业务主要集中于江浙沪地区，三地贡献营业收入的  75.3%，占比小幅提升。
        期间费用率降低，经营性现金流有所改善
        报告期内公司期间费用率为  7.86%，同减  1.08  个百分点，公司管控能力提高，盈利空间有望继续扩大。销售费用率为  0.05%，基本持平；管理费用率同减  0.16  个百分点；研发费用率减少  0.66  个百分点至  3.42%，主因研发费用减少及营收高速增长；财务费用率减少  0.26  个百分点至1.21%，主因公司通过自建资金池业务减少外部借款总额，利息支出减少所致。投资收益同减近  40%至  8.17  亿，主因南京地铁机场线等多个  BT项目完成回购。2017-2018  年进入回购期的在建工程分别为  6  个和  4  个，分别占当年重大非股权投资项目的  23%和  33%，随着公司在建工程稳步推进，我们预计未来回购比例将保持平稳增长，能够为公司带来持续投资收益。
        2019  年公司实现净资产收益率  9.99%，扣除非经常损益的归母净利润18.49  亿，比上年同增  9.32%，达到公司提取增量业绩奖励的业绩条件。2019  年，公司的经营计划是力争实现营业收入及归母净利润同增8-10%。收现比  1.07，付现比  1.08，基本与上年持平。综合起来，经营性现金流净流入额  15.39  亿，较同期小幅上升  0.33%。
        投资建议
        公司市政业务订单大幅增长，受业绩激励计划鼓励，未来业绩释放动力充足。公司有望显著受益于长三角地区  2019  年轨交、城际规划近  4500  亿的投资规划。综上，我们看好公司未来发展，考虑到由于投资收益减少使得  18  年利润增速不及之前预期，我们下调  2019-2021  年  EPS  至  0.69、0.77、0.86  元/股（原  19-20  年为  0.73、0.83  元/股），维持目标价  9  元，维持“买入”评级。
        风险提示：投资收益波动较大，PPP  项目推进不及预期