中泰证券-建筑材料行业周报：天量社融再度强化市场信心；简论周期品投资的“春耕”与“秋收”-190407

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        投资要点
        热点聚焦：
        天量社融将对短期行情产生催化。我们年度策略中强调，“经济转型不是一蹴而就，传统的造血动能不会被弃之敝屣，货币与信用的扩张箭在弦上”。从主流建材企业3  月的出货量来看，整体投资强度仍然处于相对较高水平，微观层面需求反馈良好，市场延续修复；同时周末3  月社融数据出炉（中国3  月新增人民币贷款16900.0  亿人民币，预期12500.0亿人民币，前值8858.0  亿人民币。3  月社会融资规模增量28600.0  亿人民币，预期18500.0  亿人民币，前值7030.0  亿人民币）；从结构上看，企业贷款与居民贷款同步出现加速增长，M1  增速出现反弹。有望近一步提振市场信心。我们前期反复强调了基本面角度非金属材料行业今年的供需韧性，将有效维持行业盈利中枢，而需求端预期的持续提振和流动性宽裕的环境，将进一步有利于短期市场的持续上行。板块内建议关注地产、基建产业链相关品种如水泥、品牌建材、玻璃等；前期滞涨的玻纤板块值得左侧配置。
        短期趋势不论，我们在此简论当前传统周期品投资与历史上的不同。
        1）从总量角度而言，行业生命周期阶段已然发生了变化：投资边际效用递减，2015-2017  年的一轮宽松周期，并没有带来大部分传统工业品需求总量的再度扩张（从人均水泥、钢材等需求量来看，已经基本为全世界最高），这是与历史上周期截然不同的。大部分传统周期品由成长期过渡至成熟期的趋势基本已经确立，且随着需求高位韧性维持的时间逐渐拉长，未来韧性后将逐渐过渡至衰退期。
        2）从供给角度而言：企业的再投资极其符合人性的，历史上传统企业对于产能的大幅扩张均发生在盈利上行通道（有钱有能力）、以及需求稳定增长（有梦有野心）的环境下。然而上一轮宽松周期中，需求持续增长的“梦想”已经不复存在，虽然企业盈利普遍修复明显，然而传统工业企业对于产能扩张的态度仍然相对谨慎；与此同时由于我国大多数传统工业企业是国有企业，在自上而下“战略结构转型”的大背景之下，大幅的再投资同样也不现实。以水泥行业为例，日本、北美等地区在需求周期扩张见顶产能出现过剩后，必然产生的是行业的“主动”与“被动”产能去化，如拉法基与豪瑞的整合、豪瑞与西麦斯的产能置换以及日本水泥行业的大型重组，包括我国的“错峰生产”。在中国的周期品行业，这个趋势已经开始发生，如“两材”合并、冀东金隅的合并、宝钢武钢的合并等，而未来这一大趋势仍将延续。
        3）现在投资周期股是为了什么？投资周期股历史上是“春耕”，未来则是“秋收”。股票的性质是由其筹码背后的资金属性决定，历史上看投资周期股的人，短期博弈产品价格与盈利方向预期，长期则是投资经济扩张的大趋势中周期品企业的高速成长甚至部分企业的逆势反超，如同“春耕”。而随着大部分传统周期品的生命周期接近后端，行业格局的固化沉淀，优质周期品企业未来更多将凭借行业成长期积累下的各类护城河，成为持续为股东创造稳定回报的资产，正似“秋收”。相比于历史上而言，“波动”的钱会越来越难赚取，而看长做长赚取公司作为资产的收益反而能够创造惊喜。
        4）投资什么样的周期股？撇开短期在行业周期性尚未消弭，仍会频繁制造波动的短期资金不论；随着供给与需求周期双下行的通道到来，对于未来的资金而言，更多买的是资产收益率水平；那么选择行业龙头是必然趋势，不多赘述。而在周期龙头当中，公司的盈利能力能否逆势扩张、收益率的稳定性以及无风险收益水平决定了长期资金是否能沉淀以及公司估值的高低。未来周期股龙头值得期待的看点在于：对行业进行兼并重组的能力、对行业格局和产能的控制能力、产业链条延伸扩张的能力。
        投资建议：
        存量时代，供需韧性仍强，当前市场流动性充裕，建材行业的“结构性机会”值得关注：
        基建是疏通信用的重要抓手，也是经济增长的稳定器，相关受益品种具备机会。从当前信用疏通的角度看，政府加杠杆或是主线，专项债发债提前等行为是对这一逻辑的印证。市场普遍预期区域建设推进有望对北方部分区域的水泥需求带来一定弹性，但是近年北方经济较差（政府能力有制约）而水泥产能的天然利用率中枢走低明显，行政限产成为价格的重要支撑，政府能力边际的变化力度如何，是否能为价格继续带来弹性，是密切需要关注的核心。供给结构较好的区域建设相关标的天山股份、冀东水泥、祁连山、西部水泥等存在机会。从能力和意愿匹配的角度来看，南方地区的需求支撑力度可能仍然是强于北方的，区域间马太效应可能会继续体现，关注海螺水泥、华新水泥、塔牌集团。
        而从信用扩张的另一个角度看，融资敏感型企业历经一轮紧缩周期，如果能够实现逆势规模扩张，将在这一轮信用扩张周期中收获更多的市场份额，从这个角度看，涂料行业的龙头企业是有望开启一轮新的快速成长周期的（东方雨虹、科顺股份、三棵树）。
        地产后端建材品种有望受益竣工面积回补。2015  年以来潜在库存见顶，行业进入去库存周期，因而本轮地产销售向新开工、新开工向竣工极长的传导时滞（甚至项目停工的情况）在历史上的几轮地产周期中是没有的；而近两年天量期房（2017  占销售总面积76%  2018  占销售总面积84%远远偏离历史平均水平）销售积累下较多期房交付压力、同时房企潜在库存已经回到2009-10  年水平；2019  年我们预期房地产企业仍然将延续“量入为出”的思路，后端施工的投资力度会回暖，竣工有望出现回补进入被动的“稳库存”，地产后周期的玻璃、涂料、管材、板材等都具备需求端的支撑，龙头具备短期修复空间。1、地产竣工回补、延迟冷修产线被动冷修都有望优化玻璃供需关系（旗滨集团当前的股息率为6-8%，具备一定的安全边际）。2、与销售关联度高的后周期品种展望19-21  年中周期上随着地产销售的均值回归，中期存在一定基本面上的压力，但是长期集中度提升龙头持续做大做强的趋势不改，仍然能够寻找到寻找资产价格与价值较好匹配的时点，而短期房屋交付->装修高峰有望拉动相关需求，建议关注伟星新材、北新建材等。
        我们认为虽然传统经济下行的大趋势基本已经确立，“逆周期调节”本来就是新常态下的新表述，但是长期来看，传统建材的龙头企业仍然是具备较强配置价值的：1、虽然需求总量存在下行压力，但是不会完全消失，龙头企业的永续经营假设在存量博弈的趋势中不会被打破，反而竞争地位会愈发稳固，甚至大概率会出现逆势的扩张；而随着行业趋势逐渐明朗，长期资金会越来越多的在传统龙头企业中沉淀，错误定价的机会也会变少。2、供给减量博弈的大背景下，行业ROE  的波动率会比行业扩张周期要小；龙头竞争力普遍提升，行业成本曲线普遍异化，长期看，龙头企业是具备极高的安全垫和未来合理的收益率预期的。我们仍然建议从资产价值和安全边际出发，从合理的预期收益率出发，配置龙头水泥企业。关注价值属性持续增强的绝对水泥龙头海螺水泥，供需两端韧性或超市场预期，高股息率具备较强吸引力；以及近年不断增强自身竞争力的央企中国建材。
        成长板块中，我们建议左侧积极配置中国巨石（行业供给新增有望逐季消化，成本和技术优势全球领先，全球化和高端化进程支撑长远发展），持续推荐中材科技（19  年泰玻盈利稳定+风电叶片业绩贡献弹性大）。玻纤行业是周期性成长行业，新增供给正在对价格进行磨底，短期供需两端未见价格催化；然而行业格局的好转、集中度的提升（产能新增来自大企业、龙头企业的整合）有望稳定价格下行幅度，龙头安全边际有望逐渐显现。中长期维度看，玻纤需求仍然具备增长潜力，巨石的竞争力与市场地位无可撼动；历史上看龙头企业的最好投资机会均来自于周期底部，建议关注左侧投资机会。
        石英玻璃（菲利华）19  年主要看点在军工和半导体业务。下游武器列装或在19  年带来较大订单量；半导体行业虽短期未见向上拐点，但公司的渗透率提高和品类扩张将在一定程度上对冲行业增速下滑带来的影响。
        行业观点：
        水泥：本周全国水泥市场价格环比继续上扬，涨幅为0.7%。价格上涨地区主要有浙江、江苏、河南、重庆和贵州等地，幅度20-30  元/吨。4月中旬，国内水泥市场需求保持稳定，除东北以外，各地企业发货普遍在8-9  成或产销平衡，库存降至合理水平，支撑水泥价格继续上行。3月底4  月初，国内水泥市场供需关系持续向好，南方地区相对保持稳定，北方地区继续恢复，水泥价格延续上行态势为主。从价格曲线形态上看，我们预计一季度大部分企业仍然将保持较高盈利水平，在高基数作用下，我们预计2019  年一季度南方地区的水泥价格仍将同比小幅提升。
        今年市场普遍担忧的问题很明显，地产需求趋于降温，今年水泥需求是否会出现明显的下滑导致业绩缺乏支撑。虽然从当前的投资、新开工、施工数据而言，整体需求仍然具备较强韧性，我们认为今年水泥行业的盈利在高位维持稳定的确定性仍然很高。但是不得不承认的是，经济降速压力开始明显体现，市场对需求的担忧较难得到扭转，对估值的压制会比较明显。因而近期水泥股虽然业绩普遍超预期但是股价却出现下跌，主要是短期获利资金（2016  年以来超额收益非常明显）基于经济大趋势的不确定性，选择获利了结。同时若下游需求持续走弱，当前产业链条利润分割的模式是否能得以维持同样值得思考。然而长期的压力不等于短期的毫无机会，经济下行斜率可能会往复，而预期的波动更大，水泥行业阶段性、结构性的机会会贯穿今年全年。
        但是，我们同样认为，当前是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期，近2-3  年追求供给侧驱动带来ROE  回升的资金会逐渐撤出，而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看，我们认为随着行业需求进入下行通道，实质性的产能去化能够逐步推进，海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益接近1200  亿，PB  约1.8X，到2019  年底预期的动态PB  不到1.5X；而未来再经历过一轮周期之后的海螺，市场份额能够继续提升，盈利能力仍将回到较高水平；同时公司将也在未来逐渐加强分红，提升价值属性。从我们对海螺进行的DCF模型估值看，当前公司市值与资产价值接近，撇除盈利带来的短期波动影响，长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。
        简而言之，海螺的资产价值在存量时代将会被逐渐挖掘，较弱的宏观预期环境是长期投资者挖掘确定性价值、布局长远的好时机。
        玻璃行业数据点评：
        4月初以来玻璃现货市场走势仍然偏弱，生产企业出库压力不减，市场信心环比有一定幅度的减弱。整体需求仍然偏弱，主要受下游加工企业首轮补库后再次补库意愿不强，厂库处于高位，下游贸易商和加工企业对于行业中长期谨慎的心态导致。产能方面，3  月末点火的信义芜湖三线700  吨、安徽蓝实二线600  吨、四川宜宾威利斯一线1000  吨未来将陆续投产。
        需求端，我们认为需求只会迟到不会缺席。玻璃的主要应用场景前于竣工数据，2019  年玻璃需求有望持续受益近年高新开工增速逐渐向施工端的传导，从施工数据看，1-2  月同比增长6.8%，增速比2018  年全年提高1.6  个百分点。高施工增速将逐步传导至玻璃安装，玻璃需求韧性强。目前，节后的雨水天气以及下游企业对于地产远期需求的悲观，企业拿货意愿较弱，叠加较高的日熔量导致玻璃形成了较高的库存，库存较高进一步加剧企业的悲观情绪，形成负反馈循环。但我们认为，随着持续一年多的高新开工增速传导至施工端，迟到的玻璃安装需求不会缺席。
        供给端，站在目前时点，我们认为2019  年冷修产线比例有望进一步增加。由于2010-2011  年新增产能投放较多，即使考虑热修延长寿命，也无法逃脱最多约8-10  年的冷修周期，2019  年冷修产线有望被迫增加。由于“四万亿”的刺激，09-10  年的需求大幅回暖刺激了新增产能建设，因此大量新增产能在10-11  年投放出来。玻璃窑炉由于耐火材料好坏的选择不同，优质浮法玻璃多数选用较为优质的耐火材料，冷修周期一般在8-10  年；而一般的浮法玻璃选择普通耐火材料，冷修周期一般在6-8年。随着玻璃窑炉逐渐到期，热修成本将大幅上升，而目前有不少在产产线由于考虑冷修成本高昂，采取的策略是能拖则拖。但是，随着17、18  年高盈利和复产成本高玻璃企业已经透支了窑炉的寿命。我们预计2019  年较多产线将随着窑炉烧穿和热修成本大幅提高被迫进入冷修。
        玻璃产线冷修进度2018Q4  开始加快。从冷修进度看，2018  年11  月开始产线冷修进度加快，11-12  月有9  条产线进入冷修（合计日熔量5550吨），2019  年1  月又陆续有4  条产线进入冷修（合计日熔量3000  吨），而2018  年1-10  月总共只有8  条线进入冷修（如果不考虑沙河4  条线由于环保压力而被迫停产），冷修的进度明显加快。我们认为目前玻璃从10  月以来较低的利润水平和较为悲观的宏观预期一定程度上降低了企业对于未来的盈利信心，后续进入冷修产线有望增加。
        市场较为担心玻璃厂库创新历史同期新高，会对2019  年形成较为严重的负面影响，但我们认为实际情况有望比预期乐观。与2018  年1  月市场的乐观情绪不同，站在目前时点，全行业对于短中长期的预期都是相对偏谨慎的，由于库存较高，下游加工企业大力拿货意愿较弱，我们预计2019  年随着施工的进行真实需求不断回暖下，玻璃需求将逐步被回暖，高库存价有望逐步消化。
        关注旗滨集团，公司目前估值与盈利匹配，高股息率也为公司奠定了安全边际。若后续供需边际能够持续向好，公司股价有望体现出弹性。
        玻纤：本周我们草根调研了重庆国际、重庆三磊等玻纤企业。1）从需求端看，风电需求较为旺盛，电子和汽车需求逐步企稳，建筑建材、管道等领域需求有支撑。2）价格方面：部分小企业感受到较为明显的价格压力（中低端产品），或存小幅下行风险，但幅度非常有限。电子纱价格下行风险有限，有望逐步企稳。风电和热塑纱价格较为平稳。3）巨石拥有极强的生产成本+管理+财务优势。欢迎交流！
        持续推荐中材科技（19  年泰玻盈利稳定+风电叶片业绩贡献弹性大）；积极关注中国巨石：1）短期看，供给压力逐季消除，需求存结构性亮点（风电等），中高端产品价格有望企稳回升，中低端产品价格或存小幅下滑压力，但幅度非常有限；根据我们测算2018Q3-2019Q1  是供给压力最大的阶段，由于价格下滑叠加18Q1  高基数的影响，19Q1  业绩同比下滑，随着需求增长，价格企稳，预计2019  年业绩逐季改善明显。2）中期看，由于19  年新增产能大幅降低（18  年新增105  万吨，19年预计新增38  万吨），随着需求的增长，2020  年供需有望偏紧，叠加成都整厂搬迁带来成本改善，20  年有望实现量、价、利齐升；3）长期看，海外布局（美国、印度等）+智能制造+差异化竞争（中高端产品技术和认证壁垒较高）有望驱动公司中长期发展。
        新材料（石英玻璃）：持续推荐菲利华，下游行业（半导体和军工）趋势向好，公司具备核心技术竞争力，拟定增实行半导体品类扩张和军工复材延伸，预计未来几年持续高增。
        半导体业务领域：行业增速短期有所波动，市占率持续提升+品类扩张支撑公司业绩稳定增长；中长期看国产替代。
        军工业务领域：下游需求放量+编织物和复材延伸，需求和利润率逐步提升。
        比较半导体材料及军工领域公司，估值较低。公司具备核心技术优势（半导体设备原厂认证+军工供货资质）及较大成长性，继续重点推荐。
        品牌建材：“β”挑战中寻找“α”的机遇。竣工或回暖带动石膏板、塑料管材需求。积极关注北新建材、伟星新材和东方雨虹。
        地产大周期走弱带来β  的挑战。品牌建材周期的源头仍是地产，在过去十年的地产扩张大周期中，由于市场容量的大幅提升，“β”整体向上，我们看到品牌建材板块整体呈现“百花齐放”的状态。但由于其涉及消费者习惯分散、细分品类与品牌众多、区域市场分布广阔等多重因素，竞争模式与行业演变与传统周期建材成本为先相比更为复杂，从当前各细分行业来看，行业集中度仍普遍较低；且部分行业由于相对较低的壁垒，在历史上市场容量增长的过程中较难获得有效出清。而随着地产扩张的大周期逐渐接近尾声，市场容量对公司的正向影响可能会逐渐减弱，而会对相关公司的估值带来负向的影响，这是2019  年后品牌建材普遍可能面临的“β”端的挑战。
        下游集中度提升+消费升级是龙头的α  机遇。过去十年间各细分领域龙头企业的“α”同样是在悄然积累的，未来品牌建材类龙头公司未来的成长性来源更多将来自于自身竞争力和议价优势带来的份额提升，主要基于以下原因。1）2B  端：地产商集中度和精装房比例的双重提升使龙头地产商具有更强的采购话语权；2）2C  端：存量房的二次装修和消费升级带来的新增需求以及相对较小的单客消费金额使消费者更加看重品牌和服务。具有品牌和渠道优势的企业仍将受益于二手房装修和消费升级。我们认为，2019  年的品牌建材板块普遍可能面临着“β”端的压力，但是“吹尽狂沙始到金”，龙头的“α”有望在行业增速趋缓的未来体现更大的作用；随着预期的调整和估值的逐渐消化，北新建材、伟星新材、东方雨虹、三棵树等各细分行业龙头企业将有望寻找到更好的配置时点。
        风险提示：房地产、基建投资低于预期,宏观经济大幅下滑,供给侧改革不及预期、政策变动的风险，玻纤价格下滑超预期