中泰证券-固定收益专题研究报告：险资离，外资入；产品兴，存单冷-190415

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        投资要点      
        专题：险资离，外资入；产品兴，存单冷  
        根据中债登2019年3月托管数据，托管总额达到59.1万亿，规模增长6083.8亿，今年以来增幅逐月递增。其中地方政府债和商业性金融债为主要上量品种。上清所3月托管总额达到20.7万亿，规模增长3185.6亿，其中超短融和中票为主要上量品种。  
        对于每月的托管数据，我们重点关注4类指标：一是杠杆水平的变动；二是主要债种和主要投资人的持仓变动；三是债券类资管产品的入场规模和结构；四是地方政府债的配置情况。接下来，我们依次从这4各方面进行分析。  
        3月全市场的杠杆水平小幅上行至110%，为2018年下半年以来的最高值，整体仍然符合季节性波动。证券公司、非法人产品和银行理财产品的3月总资产规模加快扩张，同时净资产规模的收缩规模却更加明显，使得非银类机构的杠杆水平被动提高，一定程度导致了3月资金面的波动有所放大。
        对比各类机构国债、政金债和信用债的持仓情况，首先，银行机构减持国债，符合历史规律，我们认为这是银行机构为地方政府债的发行腾挪空间，持续减持的概率较低。其次，保险机构继续加码离场3大债种，今年前3个月保险公司对3大债种的减持规模等同于去年全年的增量。再次，境外机构整体保持增量入场，但力量明显减弱，后续随着我国债券逐步纳入各类国际指数，境外机构的配置力量有望恢复。此外，各类机构在利率债和信用债的持仓规模变动反映出市场对信用债的增持方向更为明确，向信用利差要收益是各类机构的趋同选择。  
        从产品户资金入场债市的情况看，整体而言，3月非法人机构的入场增量要显著低于去年同期，小幅低于历史同期。如果剔除存单，情况则相反，3月非法人机构的入场规模小幅高于去年同期，且显著高于历史同期，这除了受到存单发行增量较低的影响外，更加反映出债券市场信用扩张的趋势继续加深，一方面是债券类资管产品的规模保持增长，另一方面增量资金的风险偏好也在进一步提高，加快从安全边际较高的货币市场离场，一定程度也使得当前的市场流动性边际趋紧。  
        从地方政府债的托管占比上看，各类机构的持仓占比基本维持稳定。全国性商业银行仍然持有超过84%的地方债。  
        总体而言，3月各类金融机构的托管规模和结构变动延续了今年以来的趋势：信用债更受青睐、债券资管类产品入场方向不改，多元配置类机构撤出传统的标债市场、货币市场品种受冷落。这一方面反映出资金结构性驱动债市，但配置重心从利率债向信用债转移；另一方面也反映出今年债券市场的风口是向信用风险要收益和向其他固收类品种要收益。因此，信用债、可转债和以信托为代表的非标资产是主要的为市场机构带来超额收益的品种。对此，我们除了继续做好信用和转债的研究外，也将格外关注非标类资产和其他新型融资工具或金融品种的规模变动，从而判断信用扩张的速度是否会带来债券牛尾的提前收场。          
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，政策变动超预期