华创证券-深信服-300454-2018年报点评：云业务高增长，加码研发构筑更强竞争力-190415

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        事项：
        公司于  4月  12日发布年度报告：2018年实现营收32.24亿元，同比增长30.41%；实现归母净利润为  6.03  亿元，同比增长  5.19%；实现归母净利润  5.52  亿元，同比增长  5.44%。
        评论：
        营收快速增长，研发投入力度显著加大。全年实现营收  32.24  亿元，同比增长30.41%，第四季度实现营收  11.62  亿元，同比增长  26.36%，继续保持良好势头。经营性净现金流  9.43  亿元，同比增长  23.23%。研发投入为  7.79  亿元，同比增长  58.98%，全部费用化，研发费用占营收的比例达到  24.16%，2019  年的研发投入预计会继续加大。此外，新增股权激励摊销也一定程度增加期间费用，销售费用率为  36.32%，同比增加  1.22pct；管理费用为  1.30  亿元，同比增长34.04%，管理费用率为  4.03%，研发投入及股份支付等费用增速较快，致净利润增速暂时低于营收增速，有助于长期竞争力更快提升。
        信息安全表现稳健，云业务高增长依旧。信息安全业务实现营收  18.92  亿元，同比增长  24.44%，毛利率为  88.46%，与上年基本持平，继续保持在高位水平，预计上网行为管理、下一代防火墙等领域增速相对稳健，态势感知、云安全资源池、信息安全保护等级、安全即服务等新业务增速较快。云计算业务实现营收  8.67  亿元，同比大幅增长  59.17%，毛利率为  53.82%，预计桌面云、超融合、私有云、专属云、混合云及相应服务发展趋势较好，云计算解决方案在我国的渗透率仍不高，随着方案的丰富，及稳定性和可靠性的进一步提升，持续快速增长可期。企业级无线实现营收  3.94亿元，同比增长  18.32%，毛利率为  61.92%，同比小幅下降  2.42  pct，但依然保持在较高水平。服务业务实现营收  0.72  亿元，同比下降  5.25%。海外业务实现营收  1.05  亿元，同比增长  76.81%，成为重要增长点，国外业务后续更多精彩值得期待。
        进一步加码研发与创新，长期趋势看好。公司具备优质创新基因，从网络安全的细分领域快速拓展至目前涉及多个领域的企业级服务，已经具备较强综合能力。在软件定义一切的趋势下，以云计算及网络安全为代表的企业级服务领域迎来技术创新及新一轮需求释放高峰。公司在行业快速成长期增加投入，从而不断强化技术、产品及服务，助力核心竞争力持续强化，有望带来营收持续快速增长，并最终带来业绩更好释放，公司长期发展趋势依然看好。
        投资建议：我们维持公司  2019  年-2020  年预测归母净利润分别为  8.05  亿元、10.51  亿元，我们预测公司  2021  年归母净利润为  13.43  亿元，对应  PE  分别为49  倍、38  倍、30  倍，公司处于投入高峰期，净利率低于应有水平，参考可比公司及历史估值，给予适当溢价，给予  2019  年  60  倍目标  PE，对应目标价  119.82元/股，维持“强推”评级。
        风险提示：行业竞争加剧、云计算和企业级无线业务增长不如预期、项目落地进展不如预期。