国金证券-新东方在线-1797.HK-特别的新东方在线，焦虑的在线教育-190415

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        基本结论
        2019  年3  月28  日，新东方在线上市，成为港股在线教育第一股，本篇报告探讨了四个问题：（1）新东方在线与其他在线教育公司不一样的地方在哪里？（2）未来新东方在线的增长点在哪里？（3）未来新东方在线的盈利能力会受到哪些因素的影响？（4）未来需要关注新东方在线哪些关键指标？新东方在线主要业务为直播&录播等方式的在线教育，涵盖全年龄段多方面教育内容。新东方在线旗下平台包括新东方在线（2005）、多纳（2012）、酷学英语（2014）、东方优播（2017）等平台，提供大学教育（大学考试，海外考试，英语学习等）、K12  教育、学前教育等多方面业务。
        与其他在线教育公司有何不同？  新东方在线背靠新东方（54.7%）&腾讯（9.9%）两座大山，股东产业资本为主，而非财务资本。我们对比了新东方在线和其他五家在线教育公司的财务及经营数据，发现其财务数据特征和典型的互联网教育企业差距较大，相似度最高的是正保远程。新东方在线：①收入体量处于中等，增速相对稳定，量为主要推动力，客单价低；②边际成本低，规模效应强，毛利率处于中间水平，盈利能力出挑；③销售费用率远低于行业平均水平，营销方案相对温和；④现金流状况良好且稳定。
        付费人次/营收/净利/  FY16-18  CAGR72%/40%/23%，FY18  达194  万/6.5  亿/0.8  亿。受到业务扩张和在线教育竞争持续激烈的影响，FY18  和FY19H1  师资成本和获客成本有所增加。FY18  公司收入端71%来自于大学教育，14%来自K12  教育，其业务结构与早期的新东方相似，品牌背书，具有天然业务拓展优势。FY16-18  大学/K12/学前教育报名流水CAGR  分别为43%/86%/512%，K12  及学前教育有望成为未来收入增长的强劲动力来源。
        投资建议及估值：我们认为新东方在线拥有着较强的品牌优势及运营能力，看好其传统业务大学教育的稳健增长，以及成长业务尤其是K12  教育的快速发展，但是考虑到竞争加剧和政策监管趋严两方面的影响，我们认为短期内利润端的增长可能会有所承压。以FY17  和FY18  来看，大部分在线教育企业并未盈利，而新东方在线能够实现盈利，体现了其品牌效应下，极具优势的营销费用率水平，可给予适当溢价。虽然单以PE  来看，目前新东方在线约70x-100x  的PE  并不便宜，但是其PS  估值和巨头相比仍在合理区间。我们预测公司FY2019-2021  营业收入分别为9.0/12.6/17.5  亿元，归母净利润分别为0.8/1.0/1.3  亿元，首次覆盖，给予增持评级，目标价11.9  港元。
        风险提示：行业竞争加剧，监管趋严，人才短缺等风险。