安信证券-铜行业观察系列之四：铜，2019年供给呈现偏紧格局-190415

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        ■2019  年以来，铜精矿供应趋紧。一是  2019  年新增大型铜矿项目较少。我们的统计数据表明，2019  年铜矿新增量合计约  68  万吨。其中，主要以铜精矿增产为主，约增  47  万吨；湿法铜为辅，约增  20  万吨。二是国际大型铜企纷纷下调  2019年铜矿产量预期。我们以全球前  13  家大型铜企为样本，该样本  2018  年铜矿产量全球占比  56%，具备一定代表性。观察  2019  年各大企业的产量指引，除Glencore、Antofagasta  2019  年产量相对平稳，预计各有  3%-9%的增长，其他企业纷纷下调  2019  年产量预期。一是因为矿石品位逐步下滑，二是实施部分基建工程，影响正常生产。三是  2019  年以来冶炼加工费持续下行，印证  2019  年全球铜矿供应收紧趋势。国内现货铜冶炼加工费从  2018  年  12  月达到阶段性高点  93  美元/干吨，2019  年  1  月、2  月分别降至  88.5  美元/干吨和  79.5  美元/干吨，降幅为15%。此外，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于三月底确定第二季度铜精矿TC/RC  最低标准为每吨  73  美元，与第一季度的每吨  92  美元相比，下调逾  20%，也预示  2  季度全球铜矿供应继续收紧。
        ■2019  年或达冶炼产能投产高峰，但加工费下降压制产能投放积极性。据我们统计，2017～2020  年国内共有  200  万吨左右铜粗炼和精炼产能计划投产，预计2019  年或达到投产高峰，投产约  92  万吨。但考虑到铜矿供应趋紧，加工费预计下行，或影响冶炼投建积极性，实际释放量或低于理论值。另外，2019  上半年国内冶炼厂密集检修，或阶段性抽紧精铜供给。2019  年国内冶炼厂密集检修或影响国内精铜供应约  12  万吨，检修集中于上半年，二季度检修力度较大。
        ■废七类铜进口禁令抽紧供应，但废六类替代效应一定程度上降低其影响。2018年国内废铜进口实物量下降  32%，但由于六类废铜对七类废铜的替代，国内废铜总进口金属量仅降低  10  万吨，同比下降  7%。2019  年废七类铜进口将全面禁止，但考虑到废六类替代效应可能增强，这将一定程度上降低废七类进口禁令对实际废铜供应抽紧的影响。
        ■库存消费比已显著下降，铜价对供需边际变化敏感性增强。截至  2019  年  4  月6  日，全球主要交易所铜库存总计  49  万吨，国内保税区库存总计  67  万吨，处于历史中等水平。我们的测算表明，2015  年至今，交易所库存可用天数平均值为7.84  天，而目前交易所库存可用天数刚刚从  2019  年初  5  天左右的水平恢复至  6.4天，处于历史偏低水平，这意味着铜价对供需边际变化的敏感性系统性增强。  
        ■2019  年全球铜供应整体偏紧，2019-2021  年全球铜供需趋紧的态势仍将延续。我们的测算表明，2019  年全球铜矿供给约为  2,100  万吨，同比增速约  1.38%，相比于  2018  铜矿供给增速  2.1%，2019  年铜矿供给增速明显下行。展望未来，我们预计  2019~2021  年全球铜矿供给、精炼铜供给及需求复合增速分别为  2.1%、1.8%和  2.3%，全球铜供需平衡分别为  11、-7、-18  万吨，铜供需逐步抽紧的格局仍将持续。综合以上分析，考虑到未来三年全球铜矿供应增速整体处于低位，且  2019年铜矿供应尤其偏紧，铜加工费明显下行；再加上  2019  年初以来全球央行货币宽松渐成趋势，需求侧稳增长政策逐步发力，铜价下行风险降低，铜价中枢有望进一步提升。  
        ■风险提示：1）全球铜矿产量超预期；2）全球经济增速低于预期。3）美联储货币政策宽松不及预期。