国金证券-太阳纸业-002078-纸价下跌压制增长，Q1盈利环比有提升预期-190416

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        业绩简评
        2018年，公司分别实现营收/归母净利润217.68  亿元/22.38  亿元，同比分别增长15.21%/10.54%，实现全面摊薄EPS0.84  元，低于市场预期。2018年，公司拟向全体股东每10  股派发1.00  元（含税）。
        经营分析
        18Q4纸价大跌，单季盈利承压拖累业绩。去年上半年，受益文化纸与木浆价格维持高位的影响，公司业绩在Q1  和Q2  均实现40%以上增长。但进入下半年后，文化纸价格出现下调，尤其是在Q4  纸价调整幅度较大，其中双胶纸在Q4  价格下降16.35%，铜版纸价格下跌17.14%。核心纸种价格下跌，同时叠加去年下半年人民币贬值的影响，导致公司Q4  毛利率同环比分别下降11.62pct.和5.81pct.，最终对18  年全年业绩增长形成较大压制。
        新项目全面建成投产，新增产能成公司收入增长的主要拉动力。2018  年，公司20  万吨高档特种纸项目，老挝30  万吨化学浆项目，邹城80  万吨高档板纸改建及其配套工程项目，均顺利完工并投产。同时，公司在新型纤维原料方面进展顺利，  10  万吨木屑浆生产线和40  万吨半化学浆生产线已分别在2018  年4  月份和8  月份竣工投产，将有效保障公司160  万吨包装纸的原料供给。2018  年内，公司有新增产能对收入的拉动作用超过30%，而同期内文化纸价格下跌接近20%。因此，我们认为，新产能为去年公司收入增长的核心驱动因素。
        Q1纸价与浆价略有反弹，全年增长仍靠新产能带动。今年Q1，文化纸与木浆价格出现小幅反弹，其中，双胶纸上涨3%左右。我们预计一季报公司毛利率有望环比迎来提升。另一方面，今年内公司将加快推进老挝120  万吨造纸项目，且伴随着2018  年新增产能的持续优化调整，以及继续降本增效，公司成本端优势将得到进一步巩固。同时，今年内新产能的逐步释放将继续推动公司收入端实现稳健增长。
        盈利预测与投资建议
        公司综合优势突出，今年仍有产能投放，然而由于市场纸价趋势性下跌，我们下调公司2019/2020  年完全摊薄后EPS  预测至0.96/1.10  元（原为1.23/1.45  元，下调幅度为22.2%/24.0%），预测公司2021  年EPS  为1.28元，三年CAGR14%，对应PE  分别为8/7/6  倍，维持公司“买入”评级。
        风险因素
        产业政策风险；原材料价格波动风险；汇率风险；宏观经济波动风险。