光大证券-碧水源-300070-2018年年报&2019年一季报业绩预告点评：业绩大幅下滑，公司发展亟需新动能-190416

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        ◆事件：公司发布  2018  年年报，实现营业收入  115.18  亿元，同比减少16.34%；实现归母净利润  12.45  亿元，同比减少  50.41%。分部业务中，市政与给排水（原科目为市政工程）收入同比减少  66.10%至  12.23  亿元；环保整体解决方案（原科目为污水处理整体解决方案）和净水器销售收入分别同比减少  11.07%/10.32%至  78.29/2.27  亿元;城市光环境解决方案同比增加  103.19%至  22.39  亿元。此外，公司发布  2019Q1  业绩预告，预计实现归母净利润约  6186.19  万元-10825.84  万元，变动幅度为-60~-30%。
        ◆金融周期下行公司首当其冲，当前融资环境虽逐渐改善但投资意愿下降。
        2018  年的金融去杠杆及  PPP  政策收紧对公司投资类项目影响巨大，一方面公司融资受限致使项目进度及回款受影响，进而影响业绩；另一方面，市场风险偏好降低也使公司估值大幅下滑。公司在  2019  年  1  月  12  日公告，与川投集团签署《股份转让暨战略合作意向性协议》，但国资入驻带来的业绩兑现仍需时日；同时叠加公司  2018Q1  业绩基数较高，且当前融资环境改善传导需要时间，公司  2019Q1  业绩持续下滑。公司在经历  2018  年去杠杆后，虽当前宏观融资环境逐渐改善且普惠金融政策如火如荼，但目前公司参与  PPP  类项目的投资意愿已显著下降。
        ◆轻资产战略下，工程项目量将是公司业绩的决定性因素之一。当前，公司依然有  416.57  亿元未完成投资的  BOT/PPP  项目，2018  年底在手现金为  63.31  亿元，应收账款  59.62  亿元，应付账款  99.28  亿元，整体资金情况依然较为紧张，也将持续掣肘公司的投资类项目进度。未来公司将着重以膜技术为核心拓展轻资产类型项目，2018  年公司确认收入的  EPC  订单为  115.91  亿元，2018  年期末在手未确认收入  EPC  订单为  159.75  亿元。因此，存量  EPC  订单以及  2019  年新签  EPC  订单的执行将是今年营业收入的重要保障及来源。
        ◆下调至“增持”评级：根据公司  2018  年经营情况和新签订单情况，我们下调公司  19-20  年的归母净利润至  13.10/13.79  亿元（原值为26.24/30.62  亿元），新增  2021  年归母净利润预测为  14.26  亿元，预计公司  2019-21  年的  EPS  分别为  0.42/0.44/0.45  元，当前股价对应  PE  分别为22/21/20  倍。我们认为，公司当前估值水平基本反映市场风险偏好和预期，下调至“增持”评级。
        ◆风险提示：对于投资类项目资本投入意愿有限、工程类项目回款较慢、融资环境改善对公司效用低于预期、项目进度及质量不及预期等风险。