光大证券-隧道股份-600820-2018年报点评：全年业绩满足激励条件，深度受益长三角一体化-190415

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        ◆事件：隧道股份发布  2018  年度报告，公司全年实现营收  372.7  亿元，同增  18.2%，归母净利  19.8  亿元，同增  9.3%；4Q18    公司实现营业收入  138.1  亿元，同增  19.4%，归母净利  6.7  亿元，同增  7.5%。
        ◆长三角地区收入占比进一步提升，有望持续受益长三角一体化：分行业看，施工业/设计服务/运营业务/其他业务收入增速、毛利率分别为  16.6%/  26.9%/-0.2%/202.9%、9.7%/30.5%/52.2%/69.1%，分别较  17  年变动+5.4  /+27.0/+3.1/+251.4、-0.9/+8.8/+2.5/+23.3  pcts，毛利率波动或与成本、收入确认错配有关。公司收入以长三角经济区为主，18  年江浙沪地区实现收入  290.6  亿，同增  22.1%，占比提升  2.4pcts  至  75.3%，随着长三角一体化上升为国家一体化战略，公司未来有望持续受益。毛利率波动拖累净利率下降  0.4pct  至  5.4%。
        ◆18  年新签订单首现负增长，料  19  年扭转颓势：公司  2018  年新签订单合计  559  亿元，同减  9.7%，订单金额为  18  年营收之  1.6  倍，相对充足；其中施工订单  554  亿元，同减  12.0%。分行业看，轨交/市政/道路分别新签订单  119/190/102  亿元，分别同增-37.8%/75.0%/-49.5%，增速较  17  年变动-85.4/+42.0/  -120.8  pcts，市政类订单延续高增长，轨交大幅下滑系国家发改委自  17  年  8  月起持续近一年暂停审批轨交项目，道路工程订单增速下滑主要源于  4Q17  单季签  143  亿订单致高基数。考虑到发改委近期密集批复轨交项目，长三角一体化战略地位上升，我们预计  19  年公司新签订单将重回较快增长。
        ◆业绩满足激励条件提振管理层积极性，维持“增持”评级：公司  2018年业绩超过业绩增量计划要求，管理层为主的激励对象将获较大金额激励。作为国内隧道施工龙头、华东轨交龙头之一，公司将受益于轨交行业景气度回升、长三角一体化推进，考虑到  18  年新签订单有所下降，下调公司19/20  年归母净利预测至  2.1/2.4  亿（前值  2.5/2.7  亿），同时预测  21  年归母净利  2.6  亿，预计  19-21  年  EPS  分别为  0.68/0.75/  0.84  元，当前股价对应  PE  分别为  11.2x/10.2x/9.1x，参考可比公司  19  年  PE  均值  12.0x，上调公司目标价至  8.16  元（市场风险偏好提升），维持“增持”评级。
        ◆风险提示：基建投资不及预期；轨交项目批复放缓；原材料价格大幅提升；应收账款风险