华创证券-华菱钢铁-000932-2018年报点评：资产负债表显著修复，攻守兼备新定位-190415

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        事项：
        公司2018  年年报正式披露，营业总收入913.69  亿元，同比去年19.11%，净利润为67.8  亿元，同比去年64.53%，基本EPS  为2.25  元，平均ROE  为48.64%，10  转4  股。
        评论：
        生产状况：2018  年公司全年生产钢材1,836  万吨（同比+170  万吨）；继2017年钢材产量增加177  万吨的基础上，公司产量继续大幅爬坡，产能利用率持续提升。产量的大幅提升减少了摊销到单位钢材上的固定费用、折旧摊销、人力成本等，进而减少了单位成本增加了吨钢利润，形成量利双升的效应。综合供给侧改革以来的情况，公司是大型上市钢企中产能利用率提升最多的公司。一方面由于公司在2009-2011  年间投入了大额的资本支出完成了装备现代化，因此未受到淘汰落后产能的影响。另一方面公司前期新建的高端产线需要较长的磨合期，受资金约束行业较差一直未能达产。在经过三年的盈利修复，公司生产状况等各项状况都显著改善，公司资质已经不同过去。在2019  年第一季度，公司单月的产量继续上升，19  年1  月份单月产钢170  万吨突破新高，一季度业绩值得期待。
        毛利状况：2018  年全年公司吨钢毛利876  元（环比+233  元），  其中四季度单季吨钢毛利790  元（环比-217  元）。2018Q1-2019Q1  五个季度螺纹钢的吨钢测算毛利分别为811  元、907  元、994  元、790  元和433  元；热轧的吨钢测算毛利分别为748  元、892  元、740  元、346  元和331  元；中板的测算毛利分别为585  元、909  元、702  元、351  元和280  元。公司板材的营业收入占到了一半，2018Q4  板材测算毛利下滑最为严重，而板材为主的湘钢又是上市公司股权占比最高的子公司，因此公司四季度业绩表现较差。但从一季度各品种表现来看，热轧反而表现出了一定的韧性。
        资产结构：资产负债率进一步下降，债务结构持续优化。2018  年年报，公司资产负债率65%，同比下滑了15%，是近年以来的最低水平。从债务绝对值规模来看，公司长期借款+短期借款189  亿，同比减少了74  亿。从债务结构来看，公司长期借款在债务中的比例达到了33%，增加了20%，避免了短期借款为主，周转困难的窘境。从财务费用来看，公司2018  年财务费用15.38  亿元，减少了3  亿元。资产负债表得到了显著修复，过去由于资金问题对企业经营造成的干扰基本消失。
        三费等其他消耗项：公司负债情况改善财务费用减少了3  亿元，员工工资和研发费用增加导致管理费用上升了8.5  亿元，产销增加带来的管理费用增加了4.4亿            元，三费合计增加近10  亿。2018  年公司主要子公司湘钢、涟钢、衡钢的前期可抵扣亏损已经用完，所得税费用增加了7  亿元。19  年除汽车板公司外，都需要按照15%的所得税进行缴纳。
        以往市场更倾向于将华菱理解成为一个业绩上升期配置的弹性标的，但我们认为经过三年的盈利改善，公司的资产负债表已经显著修复，生产经营活动的效率也已经大幅提高。目前的华菱已经是一个攻守兼备的优良标的。公司的品种板材主要是机械船舶桥梁板等，是主要受益于基建的品种。无缝管也是一季度盈利有所上升的品种，综合公司三月份产量再创新高，我们认为公司的一季报可能是主流钢企中比较突出的。
        盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021  年的主营业务收入为951.41/969.37/989.22  亿元（原预测2019-2020  年为996.25/1042.41  亿元），对应的归母净利润分别为56.82/58.12/62.86  亿元（原预测2019-2020  年为92.46/108.73  亿元），对应的EPS  分别为1.88/1.93/2.08  亿元（原预测2019-2020为3.07/3.61  元），对应的PE  分别为4/4/4  倍。公司2019  年的归母净利润预期为57  亿元，结合行业估值水平给予5  倍估值，对应的目标价为9.43  元。公司的主营品种热轧板和钢管都是本年内表现较好的品种，上调评级至“强推”。
        风险提示：铁矿石大幅上行侵蚀钢厂利润、需求不及预期。